Die Zukunft des aktiven Managements [2]: Warum die Finanzwelt On-Chain leben sollte

Hongkong erlebte nicht nur die weltweite Volatilität im Kryptomarkt. Die Stadt erlebte einen ganz bestimmten Fehlermodus: Plattformrisiko, getarnt als Innovation.

2022–2023: JPEX

JPEX wird zur Schlagzeile, an die sich alle erinnern. Die SFC veröffentlichte eine öffentliche Warnung, in der JPEX als unlizenziert bezeichnet wurde, und wies auf mehrere „Warnsignale“ hin, darunter extrem hohe beworbene Renditen (genannte Beispiele waren 21 % auf ETH, 20 % auf BTC, 19 % auf USDT) sowie Beschwerden von Anlegern, die ihre Vermögenswerte nicht abheben konnten oder veränderte Kontostände feststellten.

Die Polizei von Hongkong berichtete später von einer großen Zahl an Beschwerden und Verlusten im Zusammenhang mit dem Fall, und es folgten Verhaftungen. AP berichtete zu einem Zeitpunkt von 1.641 Beschwerden mit einem Volumen von HK$1,2 Mrd. und später von 2.417 Meldungen mit einem Volumen von HK$1,5 Mrd. (rund US$191,6 Mio.). Ob man sich auf die genaue Zahl oder auf das Muster konzentriert, die Lehre bleibt dieselbe: Wenn Verwahrung und „Wahrheit“ Off-Chain liegen, können Anleger die Solvenz nicht unabhängig überprüfen oder Mandate nicht in Echtzeit durchsetzen.

Derselbe Fall trat auch weltweit auf, mit bekannten, breit berichteten Zusammenbrüchen wie Terraform Labs (LUNA und UST) und FTX.

Das Versprechen und die Black Box

Es begann mit einem einfachen Versprechen: „Gib uns deine Vermögenswerte, erhalte eine sichere, stetige Rendite.“ Die Benutzeroberfläche war klar gestaltet. Das Marketing war geschliffen. Es fühlte sich an wie die Zukunft der Finanzwelt. Doch hinter der App verbarg sich eine Black Box.

Einlagen von BlockFi, Gemini Earn, Celsius und Voyager blieben nicht in einer transparenten On-Chain-Welt. Sie wurden in ein undurchsichtiges Labyrinth aus Off-Chain-Geschäften gezogen, in dem Risiken verborgen und Versprechen nicht überprüfbar waren. Das war der große Vertrauensbruch des Jahres 2022.

Als sich der Markt drehte, zerbrach die Black Box. Wir entdeckten, dass die „Rendite“ durch rücksichtslose, unterbesicherte Kredite an dieselbe kleine Gruppe von Akteuren finanziert wurde:

• Celsius Network hatte bei 4,7 Milliarden US-Dollar an Kundeneinlagen ein hohes Engagement im einbrechenden UST und bei 3AC. Als das Unternehmen Insolvenz anmeldete, waren nur noch 167 Millionen US-Dollar in bar übrig. Ein schwarzes Loch.
• BlockFi, einst ein 3-Milliarden-US-Dollar-Gigant, hatte riesige, riskante Kredite an Alameda Research vergeben. Nutzer, die dem Unternehmen vertraut hatten, konnten sich glücklich schätzen, wenn sie 25 % ihres Geldes zurückbekamen.
• Voyager Digital hatte über 377 Millionen US-Dollar an 3AC verliehen. Verschwunden.
• Gemini Earn war kein eigenes Gemini-Produkt, sondern eine Oberfläche für Genesis, das Milliarden an Alameda und 3AC verlieh.

Sie alle verkauften den Traum von Krypto-Renditen mit der vermeintlichen Sicherheit eines zentralisierten Unternehmens. Was sie tatsächlich lieferten, waren die schlechtesten Gewohnheiten von TradFi, Intransparenz und konzentriertes Risiko, ohne die entsprechenden Schutzmechanismen.

Die Lehre war nicht, dass Rendite per se schlecht ist. Die Lehre war, dass undurchsichtige Systeme unweigerlich missbraucht werden. Die Ära des „Vertrau mir“ ist vorbei. Die Zukunft muss auf „Zeig es mir“ aufgebaut werden. Genau dieser Unterschied ist der Grund, warum das nächste Kapitel des Fintech-Sektors, und die Zukunft des aktiven Managements, auf Blockchain-Infrastruktur und Smart Contracts aufgebaut sein wird, nicht nur auf hübscheren Apps.

„Von Grund auf neu aufbauen“ heißt: Vertrauen neu aufbauen, nicht nur Technologie

Wenn Menschen sagen, „Blockchain wird TradFi ersetzen“, löst das meist Augenrollen aus. Das verstehe ich.

Denn die eigentliche Aufgabe der Finanzwelt besteht nicht darin, Zahlen zu bewegen. Sie besteht darin, Vertrauen in großem Maßstab herzustellen.

Deshalb hat das Fondsmanagement so viele bewegliche Teile. Wer einen Investmentfonds ordnungsgemäß betreiben will, benötigt in der Regel:

• Wirtschaftsprüfer (validieren die Berichterstattung)
• Fondsadministratoren (gleichen NAVs, Zeichnungen und Aufzeichnungen ab)
• Verwahrstellen (schützen Vermögenswerte, setzen die Trennung von Vermögen durch)
• Rechtsberater (Struktur, Compliance)
• Direktoren / Governance (Rechenschaftspflicht)
• Regulierter Manager / Lizenzen (filtern unseriöse Akteure heraus)

TradFi ist eine Vertrauensarchitektur, aufgebaut aus Intermediären.

Doch diese Vertrauensarchitektur hat ihren Preis:

• Hohe Einstiegshürden für neue Manager
• Hohe fixe Betriebskosten
• Langsame Berichtszyklen (Denken in Monats-/Quartalsrhythmen)
• Vertrauen, das erst im Nachhinein entsteht (Prüfungen, Abgleiche, Untersuchungen)

Smart Contracts verändern das Vertrauensmodell

Smart Contracts sind keine Magie. Sie beseitigen kein Risiko. Aber sie verändern, wo Vertrauen ansetzt.

Anstatt sich rein auf das Versprechen von Institutionen zu verlassen, dass sie das Mandat eingehalten haben, ermöglichen es Smart Contracts, Teile des Mandats in durchsetzbare Regeln zu codieren.

Vermögenswerte liegen in einem von einem Smart Contract kontrollierten Vault. Das System kann durchsetzen:

• Nur zugelassene (whitelisted) Handelsplätze und Gegenparteien
• Nur zugelassene (whitelisted) Token
• Nur genehmigte Transaktionsarten
• Mehrstufige Kontrollen (Multi-Sig, zeitliche Verzögerungen, Risikoprüfungen), bevor Kapital bewegt wird

Das beseitigt Risiko nicht, sondern verändert seine Form: weniger Risiko der Art „Manager kann mit den Geldern verschwinden“ (Regeln schränken ein, was möglich ist), dafür mehr Gewicht auf der Sicherheit von Smart Contracts und dem operativen Schlüsselmanagement. Smart Contracts verdichten mehrere Vertrauensebenen zu einer kleineren Anzahl überprüfbarer Kontrollen.

On-Chain-Vaults: Die nächste Infrastruktur für das Asset Management

Vaults ermöglichen nicht-verwahrendes (non-custodial) und programmierbares Asset Management. Das, was DeFi-Insider „Asset Curation“ nennen.

In der traditionellen Finanzwelt sind Produkte über abgeschottete Infrastrukturen verstreut. Sie zu strukturierten Produkten zusammenzuführen ist teuer und ineffizient. Jede neue Integration ist langsam, Intermediäre sind zahlreich, Produkte verkrusten, und Liquidität fließt nicht frei. Noch wichtiger: Das System ist nicht transparent, und Risiken lassen sich nur schwer verfolgen.

Die globale Finanzkrise von 2008 wurde nicht durch ein einzelnes schlechtes Produkt verursacht. Sie wurde durch Finanzinstrumente verursacht, die über nicht miteinander verbundene Systeme geschichtet waren, ohne eine einheitliche Sicht auf das Risiko. Hypothekendarlehen wurden von einer Partei vergeben, von einer anderen verbrieft, von einer weiteren Partei in CDOs tranchiert, von wieder einer anderen über CDS versichert und weltweit über Bilanzen, außerbilanzielle Vehikel und strukturierte Investment-Conduits verteilt. Kein einzelnes Institut, und entscheidend, auch kein Regulator, hatte einen konsolidierten Echtzeit-Überblick über das Exposure.

Springt man vor zu 2020 und danach, wiederholt sich die Lehre, selbst in einer technologisch weiter fortgeschrittenen Ära. Archegos brach aufgrund von Total Return Swaps über mehrere Prime Broker hinweg zusammen. Jede Bank sah nur ihr eigenes Exposure; niemand sah den aggregierten Leverage. Ergebnis: über 10 Mrd. US-Dollar an Verlusten. Credit Suisse brach später zusammen (teilweise aufgrund der nachgelagerten Auswirkungen).

Vaults ändern das.

On-Chain-Infrastruktur verändert die grundsätzliche Sichtbarkeit von Risiko: von erschlossen zu beobachtbar, von verzögert zu nahezu Echtzeit. Sie fungiert als ein einzelner Container, der über viele Arten von Vermögenswerten und Strategien hinweg allokieren kann, alles innerhalb derselben atomaren On-Chain-Umgebung:

• Komponierbares (composable) Management ermöglicht liquidere, günstigere und stärker personalisierte Finanzprodukte
• Einfache Integration: Jeder mit einer Wallet und Stablecoins kann darauf zugreifen, was den Zugang dramatisch demokratisiert
• On-Chain-Programmierbarkeit macht Asset Management sicherer und bietet transparente, unwiderrufliche Schutzmechanismen, die nativ aus dem On-Chain-Charakter entstehen

Wie a16z crypto feststellte: „Mehr Menschen (nicht nur vermögende Privatkunden) werden Zugang zu Wealth Management erhalten.“ Vaults sind die Infrastruktur, die das möglich macht.

Ein struktureller Wandel

Prime Broker übernehmen On-Chain-Infrastruktur (Ripple übernimmt Hidden Road, FalconX übernimmt Arbelos). Krypto-Börsen übernehmen On-Chain-Unternehmen (Coinbase übernimmt Echo). Asset Manager tokenisieren Produkte, um sie On-Chain zu bringen (BlackRock BUIDL Fund). Zahlungsunternehmen integrieren Stablecoin-Schienen (Stripe/Bridge, PayPal PYUSD). Traditionelle Broker wagen den Schritt in Krypto (Robinhood übernimmt Bitstamp). Die Konvergenz vollzieht sich schneller, als die meisten erwartet hatten. Die Frage ist nicht mehr, ob TradFi und On-Chain-Kapitalmärkte verschmelzen, sondern wer die Infrastrukturebene baut, die sie verbindet.

Das On-Chain-Mandat

Es gibt nur einen Weg, neu aufzubauen: On-Chain. Nicht nur als Marketingbotschaft, sondern als fundamentales architektonisches Prinzip. Jede Transaktion, jeder Kredit, jede Position muss 24/7 auf einem öffentlichen Ledger überprüfbar sein.

Doch Transparenz allein ist nicht die endgültige Antwort. Sie löst das Vertrauensproblem, aber nicht das Nutzbarkeitsproblem. Die On-Chain-Welt ist ein chaotischer, fragmentierter Dschungel aus Protokollen. Dadurch entsteht eine neue Hürde: Komplexität.

Das bringt uns zum 4,5-Billionen-US-Dollar-Problem.

In der alten Welt wird das Asset Management von Zwischenhändlern dominiert, die zusammen Billionen für Infrastruktur, Zugang und Verwaltung berechnen. Wir laufen Gefahr, genau dieses fragmentierte, teure System On-Chain nachzubauen. Das ist das Problem, das wir lösen.

Neutral Trade: Die Infrastruktur für ein neues System

Neutral Strategies — Kuratierte Strategien über marktneutrale, direktionale, strukturierte Produkte, RWA, Index und Private Credit hinweg. Professionelle Manager, On-Chain-Infrastruktur, globaler Zugang.

Neutral Strategy Vaults — Whitelabel-Vault-SDK plus Tokenisierungs- und On-Chain-Infrastruktur für die Kapitalbeschaffung. Für Projekte und Fonds, die Kapital mit der Transparenz von Smart Contracts beschaffen und verwalten möchten.

Neutral Trade wird die standardisierte, transparente Infrastrukturebene für die Zukunft des Asset Managements sein. Unsere Vision ist es, den Zugang zu Finanzprodukten in institutioneller Qualität weltweit zu demokratisieren.

Wir bauen die Schienen für eine Welt, in der Ihre finanzielle Sicherheit von überprüfbarem Code abhängt, nicht vom Vertrauen in die Versprechen eines CEOs.

Blick nach vorn

Wenn Neutral Trade und die breitere Bewegung hin zu Smart-Contract-Infrastruktur erfolgreich sind, wird die größte Veränderung nicht sein, dass Menschen plötzlich „Krypto“ lieben. Die Veränderung wird subtiler und wichtiger sein:

• „Vertrauen“ verlagert sich von periodischem Papierkram zu kontinuierlichen Kontrollen
• „Risiko“ wird zu etwas, das sich auf Transaktionsebene begrenzen lässt
• „Aktives Management“ wird leichter zu starten, leichter zu überwachen und leichter verantwortungsvoll zu allokieren

Und in fünf Jahren wird im durchschnittlichen Family-Office-Portfolio vielleicht nirgendwo „Krypto“ stehen, es könnte aber Strategien enthalten, die auf Smart Contracts basieren, so wie Portfolios heute ETFs halten, angetrieben von einer Marktinfrastruktur, über die niemand nachdenkt. Diese Zukunft wird jetzt gebaut. Werden Sie Teil der Bewegung, und bleiben Sie neutral.