L'avenir de la gestion active [2] : pourquoi la finance doit vivre on-chain

Hong Kong n'a pas seulement subi la volatilité mondiale des cryptomonnaies. Le territoire a subi un mode de défaillance très précis : le risque de plateforme déguisé en innovation.

2022–2023 : JPEX

JPEX devient le titre dont tout le monde se souvient. La SFC a publié un avertissement public désignant JPEX comme non agréé et a mis en avant plusieurs « signaux d'alerte », dont des rendements annoncés extrêmement élevés (les exemples cités incluaient 21 % sur ETH, 20 % sur BTC, 19 % sur USDT) et des plaintes d'investisseurs incapables de retirer leurs actifs ou constatant la modification du solde de leur compte.

La police de Hong Kong a ensuite fait état d'un volume important de plaintes et de pertes liées à l'affaire, et des arrestations ont suivi. AP a rapporté 1,641 plaintes portant sur HK$1.2B à un moment donné, puis a rapporté 2,417 signalements portant sur HK$1.5B (environ US$191.6M). Que l'on retienne le chiffre exact ou le schéma d'ensemble, la leçon est la même : lorsque la conservation des actifs et la « vérité » se trouvent hors chaîne, les investisseurs ne peuvent pas vérifier la solvabilité de façon indépendante ni faire respecter les mandats en temps réel.

Le même cas s'est également produit à l'échelle mondiale, avec des effondrements bien connus et largement relayés impliquant Terraform Labs (LUNA et UST) et FTX.

La promesse et la boîte noire

Tout a commencé par une promesse simple : « Confiez-nous vos actifs, obtenez un rendement sûr et régulier. » L'interface utilisateur était épurée. Le marketing était soigné. Cela ressemblait à l'avenir de la finance. Mais derrière l'application se trouvait une boîte noire.

Les dépôts effectués sur BlockFi, Gemini Earn, Celsius et Voyager ne sont pas restés dans un monde transparent et on-chain. Ils ont été aspirés dans un labyrinthe opaque d'accords hors chaîne, où le risque était dissimulé et les promesses invérifiables. Ce fut la grande trahison de 2022.

Quand le marché s'est retourné, la boîte noire a volé en éclats. Nous avons découvert que le « rendement » était alimenté par des prêts imprudents et sous-collatéralisés accordés aux mêmes quelques acteurs :

• Celsius Network, avec 4.7 milliards de dollars de dépôts clients, était fortement exposé à l'effondrement de l'UST et de 3AC. Lors de son dépôt de bilan, il ne lui restait que 167 millions de dollars en liquidités. Un trou noir.
• BlockFi, autrefois un géant de 3 milliards de dollars, avait accordé des prêts massifs et risqués à Alameda Research. Les utilisateurs qui lui faisaient confiance ont eu de la chance de récupérer 25 % de leur argent.
• Voyager Digital avait prêté plus de 377 millions de dollars à 3AC. Envolés.
• Gemini Earn n'était pas un produit Gemini ; c'était une interface pour Genesis, qui prêtait des milliards à Alameda et 3AC.

Tous vendaient le rêve de rendements crypto avec la sécurité supposée d'une société centralisée. Ce qu'ils ont livré, ce sont les pires habitudes de la TradFi, l'opacité et le risque concentré, sans aucune des protections.

La leçon n'était pas que le rendement est mauvais. La leçon était que les systèmes opaques finiront inévitablement par être détournés. L'ère du « Faites-moi confiance » est terminée. L'avenir doit se bâtir sur le « Montrez-moi ». C'est précisément cette distinction qui explique pourquoi le prochain chapitre de la fintech, et l'avenir de la gestion active, se construira sur une infrastructure blockchain et des smart contracts, et pas seulement sur des applications plus jolies.

« Repartir de zéro » signifie reconstruire la confiance, pas seulement la technologie

Quand on entend « la blockchain va remplacer la TradFi », cela fait généralement lever les yeux au ciel. Je comprends.

Car le véritable métier de la finance n'est pas de déplacer des chiffres. C'est de produire de la confiance à grande échelle.

C'est pourquoi la gestion de fonds comporte autant de rouages. Pour gérer correctement un fonds d'investissement, il faut généralement :

• Des auditeurs (valider le reporting)
• Des administrateurs de fonds (rapprocher les valeurs liquidatives, les souscriptions, les registres)
• Des dépositaires (protéger les actifs, faire appliquer la ségrégation)
• Des conseils juridiques (structuration, conformité)
• Des administrateurs / une gouvernance (responsabilité)
• Un gérant réglementé / des licences (filtrer les acteurs peu sérieux)

La TradFi est une architecture de confiance, bâtie à partir d'intermédiaires.

Mais cette architecture de confiance a un coût :

• Une forte friction de mise en place pour les nouveaux gérants
• Une lourde charge opérationnelle fixe
• Des cycles de reporting lents (logique mensuelle/trimestrielle)
• Une confiance qui n'arrive qu'après coup (audits, rapprochements, enquêtes)

Les smart contracts changent le modèle de confiance

Les smart contracts ne sont pas magiques. Ils n'effacent pas le risque. Mais ils changent l'endroit où réside la confiance.

Plutôt que de s'en remettre uniquement à des institutions qui promettent avoir respecté le mandat, les smart contracts permettent d'inscrire une partie du mandat dans des règles applicables automatiquement.

Les actifs sont détenus dans un vault contrôlé par un smart contract. Le système peut imposer :

• Uniquement des plateformes et des contreparties inscrites sur liste blanche
• Uniquement des tokens inscrits sur liste blanche
• Uniquement des types de transactions approuvés
• Des contrôles en plusieurs étapes (multi-signature, délais temporels, vérifications de risque) avant tout mouvement de capitaux

Cela n'élimine pas le risque, cela le transforme : moins de risque que « le gérant parte avec les fonds » (les règles limitent ce qui peut être fait), et davantage d'importance accordée à la sécurité des smart contracts et à la gestion opérationnelle des clés. Les smart contracts compriment plusieurs couches de confiance en un nombre réduit de contrôles vérifiables.

Les vaults on-chain : la prochaine infrastructure de la gestion d'actifs

Les vaults permettent une gestion d'actifs non dépositaire et programmable. Ce que les natifs de la DeFi appellent la « curation d'actifs ».

Dans la finance traditionnelle, les produits sont dispersés entre des infrastructures cloisonnées. Les combiner en produits structurés est coûteux et inefficace. Chaque nouvelle intégration est lente, les intermédiaires sont nombreux, les produits se figent et la liquidité ne circule pas librement. Plus important encore, le système n'est pas transparent et les risques sont difficiles à suivre.

La crise financière mondiale de 2008 n'a pas été causée par un seul mauvais produit. Elle a été causée par des instruments financiers empilés à travers des systèmes déconnectés, sans vue unifiée du risque. Les prêts hypothécaires étaient octroyés par une partie, titrisés par une autre, découpés en tranches de CDO par une autre encore, assurés via des CDS par une autre encore, puis distribués dans le monde entier au moyen de bilans, de véhicules hors bilan et de conduits d'investissement structurés. Aucune institution, et surtout aucun régulateur, n'avait une vue consolidée et en temps réel de l'exposition.

Avançons jusqu'à 2020 et au-delà : la leçon se répète, même à une époque technologiquement plus avancée. Archegos s'est effondré à cause de total return swaps répartis entre plusieurs prime brokers. Chaque banque voyait sa propre exposition ; personne ne voyait le levier agrégé. Résultat : plus de 10 milliards de dollars de pertes. Credit Suisse s'est effondré par la suite (en partie à cause des répercussions en aval).

Les vaults changent cela.

L'infrastructure on-chain change la visibilité par défaut du risque : d'inféré à observable, de différé à quasi temps réel. Les vaults agissent comme un conteneur unique capable d'allouer entre de nombreux types d'actifs et de stratégies, le tout dans le même environnement on-chain atomique :

• La gestion composable permet des produits financiers plus liquides, plus abordables et plus personnalisés
• Facilité d'intégration : toute personne disposant d'un wallet et de stablecoins peut y accéder, ce qui démocratise l'accès de façon spectaculaire
• La programmabilité on-chain rend la gestion d'actifs plus sûre, en apportant des garde-fous transparents et irrévocables qui découlent nativement du fait d'être on-chain

Comme l'a noté a16z crypto : « Davantage de personnes (et pas seulement les clients fortunés) pourront accéder à la gestion de patrimoine. » Les vaults sont l'infrastructure qui rend cela possible.

Un changement structurel

Les prime brokers rachètent des infrastructures on-chain (Ripple acquiert Hidden Road, FalconX acquiert Arbelos). Les exchanges crypto rachètent des activités on-chain (Coinbase acquiert Echo). Les gestionnaires d'actifs tokenisent leurs produits pour les porter on-chain (BlackRock BUIDL Fund). Les sociétés de paiement intègrent des rails stablecoin (Stripe/Bridge, PayPal PYUSD). Les courtiers traditionnels passent à la crypto (Robinhood acquiert Bitstamp). La convergence se produit plus vite que la plupart ne l'avaient prévu. La question n'est plus de savoir si la TradFi et les marchés de capitaux on-chain vont fusionner ; elle est de savoir qui construira la couche d'infrastructure qui les relie.

Le mandat on-chain

Il n'y a qu'une seule façon de reconstruire : on-chain. Pas seulement pour le marketing, mais comme principe architectural fondamental. Chaque transaction, chaque prêt, chaque position doit être vérifiable sur un registre public, 24/7.

Mais la transparence seule n'est pas la réponse finale. Elle résout le problème de la confiance, mais pas celui de l'utilisabilité. Le monde on-chain est une jungle de protocoles chaotique et fragmentée. Cela crée une nouvelle barrière : la complexité.

Cela nous amène au problème des 4.5 trillions de dollars.

Dans l'ancien monde, la gestion d'actifs est dominée par des intermédiaires qui facturent collectivement des trillions pour l'infrastructure, l'accès et l'administration. Nous risquons de reconstruire ce même système fragmenté et coûteux on-chain. C'est le problème que nous résolvons.

Neutral Trade : l'infrastructure d'un nouveau système

Neutral Strategies — Des stratégies sélectionnées couvrant le market-neutral, le directionnel, les produits structurés, les RWA, les indices et le crédit privé. Des gérants professionnels, une infrastructure on-chain, un accès mondial.

Neutral Strategy Vaults — Un SDK de vault en marque blanche, plus une infrastructure de tokenisation et de levée de capitaux on-chain. Pour les projets et les fonds qui veulent lever et gérer des capitaux avec la transparence des smart contracts.

Neutral Trade sera la couche d'infrastructure standardisée et transparente de l'avenir de la gestion d'actifs. Notre vision est de démocratiser l'accès aux produits financiers de qualité institutionnelle à l'échelle mondiale.

Nous construisons les rails d'un monde où votre sécurité financière dépend d'un code vérifiable, et non de la confiance accordée aux promesses d'un PDG.

Perspectives

Si Neutral Trade et, plus largement, le mouvement de l'infrastructure en smart contracts réussissent, le plus grand changement ne sera pas que les gens se mettent soudainement à aimer la « crypto ». Le changement sera plus subtil, et plus important :

• La « confiance » passe d'une paperasse périodique à des contrôles continus
• Le « risque » devient quelque chose que l'on peut contraindre au niveau de la couche transactionnelle
• La « gestion active » devient plus facile à lancer, plus facile à suivre et plus facile à allouer de manière responsable

Et dans cinq ans, le portefeuille type d'un family office ne mentionnera peut-être nulle part la « crypto », mais il pourra détenir des stratégies alimentées par des smart contracts, de la même façon que les portefeuilles détiennent aujourd'hui des ETF, alimentés par une plomberie de marché à laquelle personne ne pense. Cet avenir se construit dès maintenant. Rejoignez le mouvement et restez neutres.