सक्रिय प्रबंधन का भविष्य [2]: वित्त को ऑन-चेन पर क्यों होना चाहिए

हॉन्ग कॉन्ग ने सिर्फ़ वैश्विक क्रिप्टो अस्थिरता का सामना नहीं किया। इसने एक बहुत ख़ास विफलता पैटर्न झेला: नवाचार की आड़ में छिपा प्लेटफ़ॉर्म जोखिम।

2022–2023: JPEX

JPEX वह सुर्खी बन गया जिसे हर कोई याद रखता है। SFC ने JPEX को लाइसेंसरहित बताते हुए एक सार्वजनिक चेतावनी जारी की और कई "रेड फ़्लैग" उजागर किए, जिनमें बेहद ऊंची विज्ञापित यील्ड शामिल थीं (उदाहरण के तौर पर बताए गए आंकड़ों में ETH पर 21%, BTC पर 20%, USDT पर 19% शामिल थे) और निवेशकों की शिकायतें थीं कि वे अपनी संपत्ति नहीं निकाल पा रहे थे या उनके खाते की शेष राशि बदली हुई दिख रही थी।

हॉन्ग कॉन्ग पुलिस ने बाद में इस मामले से जुड़ी बड़ी संख्या में शिकायतों और नुकसानों की जानकारी दी, और इसके बाद गिरफ़्तारियाँ हुईं। AP ने एक समय पर 1,641 शिकायतों की रिपोर्ट दी जिनमें HK$1.2B शामिल था, और बाद में 2,417 रिपोर्ट्स की जानकारी दी जिनमें HK$1.5B (लगभग US$191.6M) शामिल था। चाहे आप सटीक आंकड़े पर ध्यान दें या पैटर्न पर, सबक एक ही है: जब कस्टडी और "सच्चाई" ऑफ़-चेन होती है, तो निवेशक स्वतंत्र रूप से सॉल्वेंसी सत्यापित नहीं कर सकते या रीयल-टाइम में मैंडेट लागू नहीं करवा सकते।

यही पैटर्न दुनिया भर में भी देखा गया, जिसमें Terraform Labs (LUNA और UST) और FTX से जुड़े जाने-माने, व्यापक रूप से रिपोर्ट किए गए क्रैश शामिल हैं।

वादा और ब्लैक बॉक्स

इसकी शुरुआत एक सीधे-से वादे से हुई: "अपनी संपत्ति हमें दें, सुरक्षित, स्थिर यील्ड पाएं।" यूज़र इंटरफ़ेस साफ़-सुथरा था। मार्केटिंग शानदार थी। यह वित्त के भविष्य जैसा महसूस होता था। लेकिन ऐप के पीछे एक ब्लैक बॉक्स था।

BlockFi, Gemini Earn, Celsius, और Voyager से जमा राशि किसी पारदर्शी, ऑन-चेन दुनिया में नहीं रही। इसे ऑफ़-चेन सौदों की एक अपारदर्शी भूलभुलैया में समेट दिया गया, जहाँ जोखिम छुपाया गया था और वादे ऑडिट-योग्य नहीं थे। यही 2022 का बड़ा विश्वासघात था।

जब बाज़ार पलटा, तो ब्लैक बॉक्स टूट गया। हमें पता चला कि "यील्ड" उन्हीं कुछ चुनिंदा खिलाड़ियों को दिए गए लापरवाह, अपर्याप्त संपार्श्विक वाले कर्ज़ों से चल रही थी:

• Celsius Network के पास $4.7 billion का ग्राहक जमा था, और ढहते UST तथा 3AC में इसका गहरा एक्सपोज़र था। जब इसने दिवालियापन के लिए आवेदन किया, तब इसके पास केवल $167 million नकद बचा था। एक ब्लैक होल।
• BlockFi, जो कभी $3 billion का दिग्गज था, ने Alameda Research को बड़े, जोखिम भरे कर्ज़ दिए थे। जिन उपयोगकर्ताओं ने उन पर भरोसा किया, वे अपने पैसे का सिर्फ़ 25% वापस पाकर खुद को भाग्यशाली मान सकते थे।
• Voyager Digital ने 3AC को $377 million से अधिक का कर्ज़ दिया था। सब खत्म।
• Gemini Earn कोई Gemini उत्पाद नहीं था; यह Genesis के लिए एक फ़्रंट-एंड था, जो Alameda और 3AC को अरबों डॉलर उधार दे रहा था।

इन सभी ने एक केंद्रीकृत कंपनी की कथित सुरक्षा के साथ क्रिप्टो रिटर्न का सपना बेचा। लेकिन उन्होंने जो दिया वह था ट्रेडफ़ाई की सबसे बुरी आदतें, अपारदर्शिता और केंद्रित जोखिम, और कोई सुरक्षा उपाय नहीं।

सबक यह नहीं था कि यील्ड बुरी है। सबक यह था कि अपारदर्शी सिस्टम का दुरुपयोग अनिवार्य रूप से होगा। "मुझ पर भरोसा करो" का दौर खत्म हो चुका है। भविष्य को "मुझे दिखाओ" पर बनाना होगा। यही फ़र्क़ है जिस वजह से फिनटेक का अगला अध्याय, और सक्रिय प्रबंधन का भविष्य, ब्लॉकचेन बुनियादी ढांचे और स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट पर बनेगा, न कि सिर्फ़ ज़्यादा खूबसूरत ऐप्स पर।

"शुरू से फिर से बनाना" का मतलब है भरोसा फिर से बनाना, न कि सिर्फ़ तकनीक

जब लोग कहते हैं कि "ब्लॉकचेन ट्रेडफ़ाई की जगह ले लेगा," तो अक्सर यह सुनकर आंखें घुमाने का मन करता है। मैं समझता हूं क्यों।

क्योंकि वित्त का असली काम सिर्फ़ आंकड़े इधर से उधर करना नहीं है। यह बड़े पैमाने पर भरोसा पैदा करना है।

यही वजह है कि फंड प्रबंधन में इतने सारे चलते हुए हिस्से होते हैं। अगर आप एक निवेश फंड को सही तरीके से चलाना चाहते हैं, तो आमतौर पर आपको इनकी ज़रूरत होती है:

• ऑडिटर (रिपोर्टिंग को वैलिडेट करने के लिए)
• फंड एडमिनिस्ट्रेटर (NAV, सब्सक्रिप्शन, रिकॉर्ड्स का रीकंसिलिएशन)
• कस्टोडियन (संपत्ति की सुरक्षा, पृथक्करण लागू करना)
• लीगल काउंसल (संरचना, अनुपालन)
• डायरेक्टर / गवर्नेंस (जवाबदेही)
• विनियमित मैनेजर / लाइसेंस (गैर-गंभीर खिलाड़ियों को फ़िल्टर करना)

ट्रेडफ़ाई भरोसे की एक संरचना है, जो बिचौलियों से बनी है।

लेकिन भरोसे की यह संरचना अपने साथ लागत भी लाती है:

• नए मैनेजरों के लिए उच्च सेटअप घर्षण
• भारी स्थायी परिचालन बोझ
• धीमे रिपोर्टिंग चक्र (मासिक/तिमाही सोच)
• भरोसा जो घटना के बाद आता है (ऑडिट, रीकंसिलिएशन, जांच)

स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट भरोसे के मॉडल को बदलते हैं

स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट कोई जादू नहीं हैं। वे जोखिम को मिटाते नहीं हैं। लेकिन वे बदल देते हैं कि भरोसा कहां टिका होता है।

संस्थाओं के इस वादे पर पूरी तरह निर्भर रहने के बजाय कि उन्होंने मैंडेट का पालन किया, स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट आपको मैंडेट के हिस्सों को लागू करने योग्य नियमों में एन्कोड करने देते हैं।

संपत्ति एक स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट-नियंत्रित वॉल्ट में रहती है। सिस्टम इन्हें लागू कर सकता है:

• केवल व्हाइटलिस्टेड वेन्यू और काउंटरपार्टी
• केवल व्हाइटलिस्टेड टोकन
• केवल स्वीकृत लेनदेन प्रकार
• पूंजी के मूवमेंट से पहले मल्टी-स्टेप नियंत्रण (मल्टी-सिग, समय-विलंब, जोखिम जांच)

यह जोखिम को खत्म नहीं करता, बल्कि उसे बदल देता है: "मैनेजर फंड लेकर भाग सकता है" वाला जोखिम कम हो जाता है (नियम यह सीमित करते हैं कि क्या किया जा सकता है), और स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट सुरक्षा तथा ऑपरेशनल की-मैनेजमेंट पर ज़्यादा ज़ोर बढ़ जाता है। स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट भरोसे की कई परतों को सत्यापन-योग्य नियंत्रणों की एक छोटी संख्या में समेट देते हैं।

ऑन-चेन वॉल्ट: परिसंपत्ति प्रबंधन का अगला बुनियादी ढांचा

वॉल्ट नॉन-कस्टोडियल और प्रोग्रामेबल परिसंपत्ति प्रबंधन को संभव बनाते हैं। इसे ही डीफ़ाई-नेटिव लोग "एसेट क्यूरेशन" कहते हैं।

पारंपरिक वित्त में, उत्पाद अलग-थलग बुनियादी ढांचों में बिखरे होते हैं। उन्हें स्ट्रक्चर्ड प्रोडक्ट्स में जोड़ना महंगा और अक्षम है। हर नया इंटीग्रेशन धीमा होता है, बिचौलिए कई होते हैं, उत्पाद जड़वत हो जाते हैं, और लिक्विडिटी स्वतंत्र रूप से प्रवाहित नहीं होती। और सबसे महत्वपूर्ण बात, सिस्टम पारदर्शी नहीं होता, और जोखिमों को ट्रैक करना मुश्किल होता है।

2008 का वैश्विक वित्तीय संकट किसी एक खराब उत्पाद से पैदा नहीं हुआ था। यह असंबद्ध सिस्टमों में परतों में फैले वित्तीय इंस्ट्रूमेंट्स से पैदा हुआ था, जिसमें जोखिम का कोई एकीकृत दृश्य नहीं था। मॉर्गेज लोन एक पक्ष द्वारा शुरू किए जाते थे, दूसरे द्वारा सिक्योरिटाइज़ किए जाते थे, किसी तीसरे पक्ष द्वारा CDOs में ट्रांच किए जाते थे, किसी और के ज़रिए CDS के माध्यम से बीमित किए जाते थे, और बैलेंस शीट, ऑफ़-बैलेंस-शीट वाहनों, तथा स्ट्रक्चर्ड इन्वेस्टमेंट कंड्युट्स के ज़रिए दुनिया भर में वितरित किए जाते थे। किसी एक भी संस्था के पास, और सबसे महत्वपूर्ण बात, किसी भी नियामक के पास, एक्सपोज़र का रीयल-टाइम, समेकित दृश्य नहीं था।

अब 2020+ में आते हैं, जहां यही सबक फिर दोहराया गया — वह भी एक तकनीकी रूप से कहीं ज़्यादा उन्नत युग में। Archegos कई प्राइम ब्रोकरों में फैले टोटल रिटर्न स्वैप के कारण ढह गया। हर बैंक ने सिर्फ़ अपना एक्सपोज़र देखा; किसी ने भी कुल लीवरेज नहीं देखा। नतीजा: $10B+ का नुकसान। Credit Suisse बाद में ढह गया (आंशिक रूप से इसके डाउनस्ट्रीम असर के कारण)।

वॉल्ट इसे बदल देते हैं।

ऑन-चेन बुनियादी ढांचा जोखिम की डिफ़ॉल्ट दृश्यता को बदल देता है — अनुमानित से देखे जा सकने वाले में, और विलंबित से लगभग-रीयल-टाइम में। ये एक ही कंटेनर की तरह काम करते हैं जो कई प्रकार की संपत्तियों और रणनीतियों में, एक ही एटॉमिक ऑन-चेन वातावरण के भीतर, आवंटन कर सकता है:

• कम्पोज़ेबल मैनेजमेंट अधिक लिक्विड, किफ़ायती और व्यक्तिगत वित्तीय उत्पादों को संभव बनाता है
• इंटीग्रेशन में आसानी: वॉलेट और स्टेबलकॉइन रखने वाला कोई भी व्यक्ति इन तक पहुंच सकता है, जिससे पहुंच का लोकतंत्रीकरण नाटकीय रूप से बढ़ जाता है
• ऑन-चेन प्रोग्रामेबिलिटी परिसंपत्ति प्रबंधन को सुरक्षित बनाती है, और ऐसे पारदर्शी व अपरिवर्तनीय सुरक्षा उपाय देती है जो ऑन-चेन होने से स्वाभाविक रूप से मिलते हैं

जैसा कि a16z crypto ने कहा: "ज़्यादा लोग (सिर्फ़ हाई नेट-वर्थ ग्राहक ही नहीं) वेल्थ मैनेजमेंट तक पहुंच पाएंगे।" वॉल्ट वह बुनियादी ढांचा है जो इसे संभव बनाता है।

एक संरचनात्मक बदलाव

प्राइम ब्रोकर ऑन-चेन बुनियादी ढांचे का अधिग्रहण कर रहे हैं (Ripple ने Hidden Road का अधिग्रहण किया, FalconX ने Arbelos का अधिग्रहण किया)। क्रिप्टो एक्सचेंज ऑन-चेन बिज़नेस का अधिग्रहण कर रहे हैं (Coinbase ने Echo का अधिग्रहण किया)। एसेट मैनेजर अपने उत्पादों को ऑन-चेन लाने के लिए टोकनाइज़ कर रहे हैं (BlackRock BUIDL Fund)। पेमेंट कंपनियां स्टेबलकॉइन रेल्स को इंटीग्रेट कर रही हैं (Stripe/Bridge, PayPal PYUSD)। पारंपरिक ब्रोकर क्रिप्टो में कदम रख रहे हैं (Robinhood ने Bitstamp का अधिग्रहण किया)। यह अभिसरण ज़्यादातर लोगों की उम्मीद से कहीं तेज़ी से हो रहा है। अब सवाल यह नहीं रहा कि क्या ट्रेडफ़ाई और ऑन-चेन कैपिटल मार्केट्स मिलेंगे; सवाल यह है कि उन्हें जोड़ने वाली बुनियादी ढांचा परत कौन बनाएगा।

ऑन-चेन मैंडेट

फिर से बनाने का बस एक ही रास्ता है: ऑन-चेन। सिर्फ़ मार्केटिंग के लिए नहीं, बल्कि एक बुनियादी संरचनात्मक सिद्धांत के रूप में। हर लेनदेन, हर लोन, हर पोज़िशन को एक सार्वजनिक लेजर पर, 24/7 सत्यापन-योग्य होना चाहिए।

लेकिन अकेले पारदर्शिता आखिरी जवाब नहीं है। यह भरोसे की समस्या को हल करती है, लेकिन उपयोगिता (यूज़ेबिलिटी) की समस्या को हल नहीं करती। ऑन-चेन दुनिया प्रोटोकॉल का एक अराजक, बिखरा हुआ जंगल है। इससे एक नई बाधा पैदा होती है: जटिलता।

यह हमें $4.5 Trillion की समस्या तक ले आता है।

पुरानी दुनिया में, परिसंपत्ति प्रबंधन पर बिचौलियों का दबदबा है, जो बुनियादी ढांचे, पहुंच और प्रशासन के लिए मिलाकर खरबों डॉलर वसूलते हैं। हमारे सामने यही जोखिम है कि हम इसी बिखरे हुए, महंगे सिस्टम को ऑन-चेन दोबारा बना दें। यही वह समस्या है जिसे हम हल करते हैं।

Neutral Trade: एक नए सिस्टम के लिए बुनियादी ढांचा

Neutral Strategies — मार्केट-न्यूट्रल, डायरेक्शनल, स्ट्रक्चर्ड प्रोडक्ट्स, RWA, इंडेक्स, और प्राइवेट क्रेडिट में क्यूरेटेड रणनीतियां। प्रोफ़ेशनल मैनेजर, ऑन-चेन बुनियादी ढांचा, वैश्विक पहुंच।

Neutral Strategy Vaults — व्हाइटलेबल वॉल्ट SDK, साथ ही टोकनाइज़ेशन और ऑन-चेन पूंजी जुटाने का बुनियादी ढांचा। उन प्रोजेक्ट्स और फंड्स के लिए जो स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट पारदर्शिता के साथ पूंजी जुटाना और प्रबंधित करना चाहते हैं।

Neutral Trade परिसंपत्ति प्रबंधन के भविष्य के लिए मानकीकृत, पारदर्शी बुनियादी ढांचा परत होगा। हमारा विज़न दुनिया भर में इंस्टिट्यूशनल-ग्रेड वित्तीय उत्पादों तक पहुंच का लोकतंत्रीकरण करना है।

हम एक ऐसी दुनिया के लिए रेल्स बना रहे हैं जहां आपकी वित्तीय सुरक्षा किसी CEO के वादों पर भरोसा करने पर नहीं, बल्कि सत्यापन-योग्य कोड पर निर्भर करती है।

आगे की राह

अगर Neutral Trade और व्यापक स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट बुनियादी ढांचा आंदोलन सफल होते हैं, तो सबसे बड़ा बदलाव यह नहीं होगा कि लोग अचानक "क्रिप्टो" से प्यार करने लगें। बदलाव इससे कहीं ज़्यादा सूक्ष्म, और कहीं ज़्यादा महत्वपूर्ण होगा:

• "भरोसा" समय-समय पर होने वाले कागज़ी काम से हटकर निरंतर नियंत्रणों की ओर शिफ़्ट हो जाता है
• "जोखिम" ऐसी चीज़ बन जाता है जिसे आप लेनदेन की परत पर ही सीमित कर सकते हैं
• "सक्रिय प्रबंधन" को लॉन्च करना आसान हो जाता है, मॉनिटर करना आसान हो जाता है, और ज़िम्मेदारी से पूंजी आवंटित करना भी आसान हो जाता है

और पांच साल में, औसत फैमिली ऑफिस पोर्टफोलियो में कहीं भी "क्रिप्टो" शब्द नहीं दिखेगा, लेकिन उसमें स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट से संचालित रणनीतियां शामिल हो सकती हैं — ठीक उसी तरह जैसे आज के पोर्टफोलियो में ETF होते हैं, जो उस मार्केट प्लंबिंग से संचालित होते हैं जिसके बारे में कोई नहीं सोचता। यह भविष्य अभी बनाया जा रहा है। इस आंदोलन से जुड़ें और न्यूट्रल बने रहें।