アクティブ運用の未来 [1]:「フィンテック・ラッパー」だけでは不十分な理由

香港は世界で最もダイナミックなフィンテック市場の一つだ。2024年半ば時点で、HKSTP(Hong Kong Science and Technology Parks Corporation)とCyberportの支援のもと、同市には1,100社以上のフィンテック企業が存在し、25,000人以上を雇用していた。

しかし、ここに居心地の悪い真実がある。過去10年間のフィンテックにおける画期的進歩の多くは、レガシーな金融インフラの上に重ねられたUI(ユーザーインターフェース)のイノベーションにすぎなかった。それらは金融を「モダンに見せた」が、金融を「モダンに機能させる」ことはできなかった。

香港のフィンテックは本物だが、その成功の多くは今も「レール上のラッパー」にすぎない

Faster Payment System(FPS)は2018年に開始され、消費者は銀行や電子ウォレット間でほぼ即座に資金を移動できるようになった。これは香港における様々なフィンテック・イノベーションを後押ししている。例えば:

• バーチャルバンク — 香港は2019年以降、ZA Bank、Mox Bank、WeLab Bank、livi Bankを含む8行のバーチャルバンクにライセンスを付与し、その背後にはテック企業や金融大手といった有力な出資者が控えていた。銀行業を再発明することが目指されていたが、その多くは結局、旧来のインフラの上に構築されたデジタル・インターフェースに終わった。HKMAは、預金が増加し損失が縮小しているにもかかわらず、2023年末時点でいずれの銀行も黒字化していないと指摘した。収益性の確保は依然として難しく、各行でばらつきがある。

MOXカード利用による魅力的なキャッシュバック

• ウェルステックとロボアドバイザー — Endowus、StashAway、AQUMONといったプラットフォームは、モダンなUXと低い最低投資額を投資の世界にもたらした。Endowusは運用資産残高(AUM)が100億米ドルを突破し、MPFへの助言が認可された初のデジタルアドバイザーとなった。これらのプラットフォームはアクセスの民主化と手数料の引き下げを実際に実現したが、その裏側では依然として従来型のカストディ、従来型のファンド構造、そして同じT+2決済の慣行に依存している。ラッパーは進化したが、レールは同じままだ。

香港のMTR駅に掲出されたEndowusの広告

• レンディングとクレジット — Qupitalは、中小企業(SME)と機関投資家である資金提供者をつなぐインボイスファイナンスのインフラを構築した。与信判断にはイノベーションが見られるものの、決済は依然として従来型の銀行チャネルを通じて行われている。
• クロスボーダー決済:Airwallexは、グローバルな送金と多通貨での資金移動を、開発者にとって使いやすいプロダクトへとスケールさせた。Airwallexは年換算取引額1,300億米ドル、年換算収益6億米ドル(2024年時点の指標)を計上したと報告しており、その後、年間経常収益(ARR)が10億米ドルを超え、150,000社以上の顧客にサービスを提供していることを開示し、さらにその後、大型のシリーズGの資金調達を実施した。

https://www.airwallex.com/newsroom/awx-raises-usd330m-series-g-at-usd8b-valuation-establishes-sf-as-dual-global-hq

これらのカテゴリーすべてに共通する点は何か?

これらは、パッケージング、オンボーディング、流通を劇的に改善した。しかし、その多くは依然として同じ基盤インフラの上に成り立っている。

誤解のないように言えば、UIの改善が間違っているわけではない。UIのイノベーションには効果がある。Futu Holdings LimitedとRobinhoodは、流通が重要であることを証明した。

香港で創業したFutu Holdingsは、洗練されたインターフェース、摩擦の少ないオンボーディング、コミュニティ主導の機能によって、香港、中国本土、シンガポール、米国におけるリテール投資のあり方を再定義した。2024年時点で、Futuは登録ユーザー数2,100万人以上、有料顧客数約200万人を報告しており、収益は主に取引手数料、信用取引(マージン)融資、顧客の現金残高に対する利息収入によって支えられている。

米国のRobinhoodは株式取引を発明したわけではない。しかし、手数料無料の取引、モバイルファーストの設計、即時オンボーディングによって、その体験を根本から簡素化した。ピーク時には、Robinhoodの入金済みアカウント数は2,300万を超え、ある世代が市場と関わる方法を根本的に作り変えた。

オンライン証券のフィンテック・ラッパーは指数関数的な成長を遂げてきた。

これらの企業は重要なことを証明した。優れたパッケージング、オンボーディング、流通は、膨大なユーザー需要を引き出しうるということだ。

流通のみに依存するモデルは、レールを自ら保有しない限り限界に突き当たる

その規模にもかかわらず、FutuとRobinhoodは今も大部分がレガシーな金融インフラの上に構築されており、それが構造的な価値の漏出を生んでいる。あらゆる「手数料無料」の取引の裏には、複雑な仲介者のネットワークが存在する。カストディアンや清算機関、プライムブローカーや決済代行機関、取引所やマーケットメーカー、顧客の現金を保有する銀行、法務・コンプライアンス・監査・規制対応のコスト、(一部の法域における)注文フロー対価(ペイメント・フォー・オーダーフロー)、そして遊休顧客残高の金利スプレッドの分配などだ。各層がそれぞれの取り分を得ている。

つまり、たとえ大規模なスケールに達していても、ユーザーが生み出す経済的価値のかなりの部分は、プラットフォームや最終的な投資家ではなく、背後にあるインフラ提供者に帰属してしまうということだ。もう一つ、より目立ちにくいコストがある。これらのプラットフォームは顧客の現金残高を運用して金利や利回りを得ているが、その価値の一部しかユーザーに還元されていない。

本当の機会:UIとインフラを組み合わせる

ここから、フィンテックの次の段階が始まる。香港におけるフィンテック1.0は、流通レイヤーのイノベーション(ラッパー)だった。フィンテック2.0は、インフラレイヤーのイノベーション(ブロックチェーン+スマートコントラクト)である。

世界の金融は今もレガシーなインフラに支配されている

現代の金融を理解する最も簡単な方法は、インターフェースとインフラを切り分けて考えることだ。世界の資金移動の大部分は、今も、コンピューティングも規制も信頼のあり方も異なっていた時代に設計されたシステムに依存している。

SWIFTは1973年、15カ国239行の銀行によって、国境を越えた金融メッセージングを標準化するために設立された。2024年、SWIFTは134億件のメッセージを処理し、1日あたり平均5,330万件に達した。SWIFT自身も、遅延の多くはバッチ処理をはじめとする「メッセージング層」における摩擦に起因すると公言している。

これはSWIFTへの批判ではない。世界の金融が、メッセージング、仲介者、照合作業、時間的な制約が寄せ集まった仕組みであることを改めて示しているにすぎない。フィンテックは、自らが乗るレールの速さ以上には速く進めない。

ブロックチェーンとスマートコントラクト

では、金融を単に「モダンに見せる」だけでなく、実際に「モダンに機能させる」には何が必要なのか。ブロックチェーンとスマートコントラクトは、この数十年で金融における初めての真の「0→1」のイノベーションだ。それは、これらが「より高速なデータベース」だからではなく、根本的に新しい何かを可能にするからだ。検証可能な所有権、アトミックな決済、プログラム可能なルール、透明性のある監査可能性、そして自動的に執行される金融ロジックである。

これは単なる「より良いUX」ではない。新しい金融インフラである。オンチェーン・インフラを支持する論拠は、突き詰めれば、検証可能な金融を支持する論拠にほかならない。

オンチェーンのレールは、デフォルトの前提を次のように変える。

• 「私を信じてほしい、あなたの資産は確かに預かっている」(オフチェーン・カストディ+明細書)
• 「自分で検証してほしい」。ルールも残高も確認可能だ(オンチェーン・カストディ+プログラム可能な管理)

これが、「オンチェーンの透明性」が実際に意味することだ。資産は、資金の流れが可視化・追跡可能な監査可能な構造の中で保有できる。ルールは、社内規定のメモではなくコードによって強制執行できる。「台帳がそのまま台帳である」ため、月次決算後のPDFではなく、レポーティングはよりリアルタイムに近づく。

これによってリスクがなくなるわけではない。リスクのモデルが変わるのだ。リスクをブラックボックス化した仲介者に集中させる代わりに(そこでは、問題の最初の兆候がしばしば「出金の一時停止」という形で現れる)、ガバナンスと透明性を設計上の第一級の制約条件とするシステムへと移行していく。

金融の未来がプログラム可能なものであるならば、アクティブ運用の未来もまた、単に優れたUXを通じて流通されるだけでなく、設計の段階から監査可能で、ルールに基づき、組み合わせ可能(コンポーザブル)なものでなければならない。金融の未来は、検証不可能なシステムの上に重ねられた優れたインターフェースに依存することはできない。それには、ルール、カストディ、レポーティングが設計上可視化されているインフラが必要だ。

点と点をつなぐ

決済、証券、ウェルスマネジメントのプラットフォームがすでにUXによって需要が引き出されることを証明しているのであれば、次のステップは明らかだ。優れた流通力と、プログラム可能で透明性のある金融インフラの保有とを組み合わせたプラットフォームを構築することだ。それこそが、Neutral Tradeが解決しようとしている課題である。詳細は次回の記事で解説する。