アクティブ運用の未来 [2]:なぜ金融はオンチェーンで機能すべきなのか

香港が経験したのは、世界的な暗号資産市場のボラティリティだけではない。イノベーションを装ったプラットフォームリスクという、非常に特殊な失敗のパターンを経験したのだ。

2022–2023年:JPEX

JPEXは誰もが記憶する大きな見出しとなった。香港証券先物委員会(SFC)はJPEXを無免許業者として名指しする公式警告を発表し、複数の「危険信号(レッドフラッグ)」を指摘した。その中には、極めて高い謳い文句の利回り(例として挙げられたのはETHで21%、BTCで20%、USDTで19%)や、資産を引き出せない、あるいは口座残高が改ざんされたとする投資家からの苦情が含まれていた。

その後、香港警察は本件に関連する多数の苦情と損失を報告し、逮捕者も出た。AP通信は、ある時点でHK$1.2B相当の1,641件の苦情を報じ、その後はHK$1.5B(約US$191.6M)相当の2,417件の申告を報じている。正確な件数に注目するにせよ、そのパターンに注目するにせよ、教訓は同じだ。カストディと「真実」がオフチェーンにある場合、投資家は支払い能力を独自に検証することも、マンデートの遵守をリアルタイムで強制することもできない。

同様の事例は世界中でも発生しており、Terraform Labs(LUNAおよびUST)やFTXが絡む、広く知られ大きく報じられた崩壊がその例だ。

約束とブラックボックス

始まりはシンプルな約束だった。「資産を預けてくれれば、安全で安定した利回りを提供する」。ユーザーインターフェースは洗練されていた。マーケティングも巧みだった。まるで金融の未来であるかのように感じられた。しかしアプリの裏側には、ブラックボックスがあった。

BlockFi、Gemini Earn、Celsius、Voyagerに預けられた資産は、透明なオンチェーンの世界にとどまることはなかった。それらはオフチェーン取引という不透明な迷路に飲み込まれ、リスクは隠され、約束は検証不能なものとなった。これが2022年の大いなる裏切りだった。

市場が反転すると、そのブラックボックスは崩壊した。「利回り」の正体は、同じ一握りのプレイヤーへの無謀かつ担保不足の融資によって支えられていたことが明らかになった。

• Celsius Networkは、顧客預金47億ドルを抱えながら、崩壊するUSTおよび3ACに対して大きなエクスポージャーを負っていた。破産申請時に残っていた現金はわずか1億6,700万ドル。まさにブラックホールだった。
• BlockFiはかつて30億ドル規模を誇る巨大企業だったが、Alameda Researchに対して巨額かつリスクの高い融資を行っていた。BlockFiを信頼していたユーザーが返還を受けられたのは、幸運な場合でも資金の25%にとどまった。
• Voyager Digitalは3ACに3億7,700万ドル超を融資していた。それらは消えた。
• Gemini Earnは実際にはGeminiの商品ではなく、Alamedaや3ACに数十億ドル規模の融資を行っていたGenesisのフロントエンドに過ぎなかった。

これらの企業はいずれも、中央集権型企業ならではの「安全性」があるとされる中で、暗号資産のリターンという夢を売っていた。しかし実際に提供されたのは、不透明性とリスクの集中というTradFi(伝統的金融)最悪の習慣であり、その保護は一切伴っていなかった。

ここから得られる教訓は、利回りそのものが悪いということではない。教訓は、不透明なシステムは必ず悪用されるということだ。「私を信じてほしい」の時代は終わった。これからの未来は「私に見せてほしい」の上に築かれなければならない。この違いこそが、フィンテックの次の章、そしてアクティブ運用の未来が、見た目の良いアプリだけではなく、ブロックチェーン基盤とスマートコントラクトの上に築かれるべき理由なのだ。

「ゼロから作り直す」とは、技術だけでなく信頼を作り直すということ

「ブロックチェーンがTradFiに取って代わる」と言うと、たいてい呆れた反応が返ってくる。その気持ちはよく分かる。

なぜなら、金融の本当の仕事は数字を動かすことではないからだ。それは、信頼を大規模に生み出すことにある。

だからこそ、ファンド運用には非常に多くの可動部分が存在する。投資ファンドを適切に運営しようとすれば、通常は次のようなものが必要になる。

• 監査人(レポーティングの検証)
• ファンド管理会社(NAV、申込み、記録の照合)
• カストディアン(資産の保護、分別管理の徹底)
• 法律顧問(ストラクチャー、コンプライアンス)
• 取締役/ガバナンス(アカウンタビリティ)
• 規制対象の運用会社/ライセンス(不誠実な業者の排除)

TradFiとは、仲介者によって築かれた信頼のアーキテクチャである。

しかし、この信頼のアーキテクチャにはコストが伴う。

• 新規の運用会社にとって高い立ち上げの障壁
• 高い固定運営負担
• 遅いレポーティングサイクル(月次・四半期ベースの発想)
• 事後的にしか得られない信頼(監査、照合、調査)

スマートコントラクトが信頼モデルを変える

スマートコントラクトは魔法ではない。リスクを消し去るわけでもない。しかし、信頼がどこに宿るかを変える。

機関がマンデートを遵守すると約束することのみに頼るのではなく、スマートコントラクトを使えば、マンデートの一部を強制力のあるルールとしてコード化できる。

資産はスマートコントラクトによって管理されるボールトの中に置かれる。システムは次のことを強制できる。

• ホワイトリストに登録された取引先・カウンターパーティのみ
• ホワイトリストに登録されたトークンのみ
• 承認された取引タイプのみ
• 資金移動前の多段階コントロール(マルチシグ、タイムディレイ、リスクチェック)

これはリスクをなくすのではなく、リスクの性質を変えるものだ。「運用者が資金を持ち逃げする」リスクは減る(ルールによって実行可能な行為が制限されるため)一方で、スマートコントラクトのセキュリティと鍵の運用管理の重要性が増す。スマートコントラクトは、幾重にも重なった信頼を、より少数の検証可能なコントロールへと圧縮する。

オンチェーンボールト:資産運用の次なるインフラ

ボールトは、ノンカストディアルでプログラマブルな資産運用を可能にする。DeFiネイティブの人々が「アセット・キュレーション」と呼ぶものだ。

伝統的金融では、商品はサイロ化されたインフラの中に分散している。それらを組み合わせてストラクチャード商品にすることは、コストが高く非効率だ。新たな統合は常に時間がかかり、仲介者は数多く、商品は硬直化し、流動性も自由には流れない。さらに重要なことに、このシステムは透明ではなく、リスクの追跡も難しい。

2008年の世界金融危機は、単一の不良商品によって引き起こされたものではない。それは、互いに連携していない複数のシステムにまたがって積み重なった金融商品によって引き起こされたものであり、リスクの統一的な把握は存在しなかった。住宅ローンはある当事者によって組成され、別の当事者によって証券化され、さらに別の当事者によってCDOへとトランチ分割され、また別の当事者によってCDSを通じて保証が付けられ、バランスシート、簿外ビークル、ストラクチャード投資コンデュイットを通じて世界中に分配された。単一の金融機関はもとより、決定的なことに、単一の規制当局でさえも、エクスポージャーをリアルタイムかつ統合的に把握してはいなかった。

時は進んで2020年以降、技術的にはるかに進歩した時代になっても、同じ教訓が繰り返された。Archegosは、複数のプライムブローカーにまたがるトータル・リターン・スワップが原因で破綻した。各銀行は自行のエクスポージャーしか把握しておらず、合計のレバレッジを把握していた者は誰もいなかった。その結果、損失は100億ドル以上に達した。Credit Suisseも(その余波の一部を受けて)後に破綻した。

ボールトはこれを変える。

オンチェーンインフラは、リスクの可視性のデフォルトを変える。推測するものから観測できるものへ、遅延のあるものからほぼリアルタイムのものへ。ボールトは、単一のコンテナとして機能し、同一のアトミックなオンチェーン環境の中で、多種多様な資産とストラテジーに配分を行うことができる。

• コンポーザブルな運用により、より流動性が高く、手頃で、パーソナライズされた金融商品が可能になる
• 統合の容易さ:ウォレットとステーブルコインさえあれば誰でもアクセスでき、アクセスの民主化を劇的に進める
• オンチェーンのプログラマビリティにより資産運用はより安全になり、オンチェーンであること自体に由来する、透明で取り消し不能なセーフガードが提供される

a16z cryptoが指摘した通り、「(高純資産層の顧客だけでなく)より多くの人々がウェルスマネジメントにアクセスできるようになる」。ボールトは、それを可能にするインフラである。

構造的なシフト

プライムブローカーはオンチェーンインフラを買収している(RippleによるHidden Roadの買収、FalconXによるArbelosの買収)。暗号資産取引所はオンチェーン事業を買収している(CoinbaseによるEchoの買収)。資産運用会社は商品をトークン化してオンチェーンに乗せている(BlackRockのBUIDLファンド)。決済企業はステーブルコインのレールを統合している(Stripe/Bridge、PayPalのPYUSD)。伝統的なブローカーも暗号資産の領域に進出している(RobinhoodによるBitstampの買収)。この収斂は、大方の予想よりも速いペースで進んでいる。もはや問題は、TradFiとオンチェーンの資本市場が融合するかどうかではない。誰がそれらをつなぐインフラ層を構築するか、なのだ。

オンチェーン・マンデート

作り直す方法は一つしかない。オンチェーンだ。それは単なるマーケティングのためではなく、根本的なアーキテクチャ上の原則としてである。あらゆる取引、あらゆる融資、あらゆるポジションは、24時間・週7日、パブリック台帳上で検証可能でなければならない。

しかし、透明性だけでは最終的な答えにはならない。それは信頼の問題を解決するが、使いやすさの問題までは解決しない。オンチェーンの世界は、混沌として断片化した、プロトコルのジャングルだ。これが新たな障壁、すなわち複雑性を生み出している。

ここで、4.5兆ドル問題にたどり着く。

旧来の世界では、資産運用はインフラ、アクセス、管理に対して合計で数兆ドル規模の対価を課す仲介者たちに支配されている。私たちは、この同じ断片化した高コストなシステムを、そのままオンチェーンで作り直してしまうリスクを抱えている。これこそが、私たちが解決しようとしている課題である。

Neutral Trade:新しいシステムのためのインフラ

Neutral Strategies — マーケットニュートラル、ディレクショナル、ストラクチャード商品、RWA、インデックス、プライベートクレジットにまたがるキュレーション済みのストラテジー群。プロフェッショナルな運用者、オンチェーンインフラ、そしてグローバルなアクセス。

Neutral Strategy Vaults — ホワイトラベルのボールトSDKに加え、トークン化とオンチェーンでの資金調達インフラを提供する。スマートコントラクトの透明性のもとで資金を調達・運用したいプロジェクトやファンドのために。

Neutral Tradeは、資産運用の未来のための標準化され透明性のあるインフラ層となる。私たちのビジョンは、機関投資家グレードの金融商品へのアクセスを世界規模で民主化することだ。

私たちは、あなたの資産の安全性が、CEOの約束を信じることではなく、検証可能なコードに依拠する世界のためのレールを構築している。

この先を見据えて

Neutral Trade、そしてより広範なスマートコントラクト基盤の潮流が成功を収めたとき、最大の変化は人々が突然「暗号資産」を好きになることではない。変化はもっと繊細で、もっと重要なものになるだろう。

• 「信頼」は、定期的な書類手続きから継続的なコントロールへとシフトする
• 「リスク」は、トランザクション層で制御できるものになる
• 「アクティブ運用」は、立ち上げやすく、モニタリングしやすく、責任を持って配分しやすいものになる

そして5年後、平均的なファミリーオフィスのポートフォリオには、どこにも「暗号資産」という文字は書かれていないかもしれない。それでも、今日のポートフォリオが、誰も意識しない市場の配管によって支えられたETFを保有しているのと同じように、スマートコントラクトによって動くストラテジーを保有しているかもしれない。この未来は、今まさに構築されつつある。この動きに加わり、ニュートラルであり続けてほしい。