액티브 운용의 미래 [2]: 금융은 왜 온체인에 존재해야 하는가

홍콩은 단순히 글로벌 크립토 변동성을 겪은 것이 아니었다. 홍콩은 매우 특정한 실패 유형, 즉 혁신으로 위장한 플랫폼 리스크를 겪었다.

2022–2023년: JPEX

JPEX는 모두가 기억하는 헤드라인이 되었다. SFC는 JPEX를 무허가 업체로 지목하는 공개 경고를 발표했으며, 극도로 높은 광고 수익률(예로 ETH 21%, BTC 20%, USDT 19%가 언급됨)과 자산을 인출할 수 없거나 계좌 잔액이 변경되었다는 투자자 불만을 포함해 여러 "위험 신호"를 지적했다.

홍콩 경찰은 이후 이 사건과 관련된 대량의 신고와 손실을 보고했으며, 체포도 이어졌다. AP는 한때 HK$1.2B 규모의 1,641건의 신고를 보도했고, 이후에는 HK$1.5B(약 US$191.6M) 규모의 2,417건의 신고를 보도했다. 정확한 수치에 주목하든 그 패턴에 주목하든 교훈은 동일하다. 수탁과 "진실"이 오프체인에 있을 때, 투자자는 지급여력을 독립적으로 검증하거나 위임 사항의 이행을 실시간으로 강제할 수 없다.

같은 패턴은 전 세계적으로도 발생했으며, Terraform Labs(LUNA와 UST) 및 FTX와 관련된 널리 알려지고 널리 보도된 붕괴 사례들이 있었다.

약속과 블랙박스

"자산을 맡기면 안전하고 꾸준한 수익을 드립니다"라는 단순한 약속에서 시작되었다. 사용자 인터페이스는 깔끔했다. 마케팅은 세련되었다. 금융의 미래처럼 느껴졌다. 하지만 앱 뒤에는 블랙박스가 있었다.

BlockFi, Gemini Earn, Celsius, Voyager에 예치된 자금은 투명한 온체인 세계에 머물지 않았다. 이 자금은 리스크가 은폐되고 약속을 감사할 수 없는, 불투명한 오프체인 거래의 미로 속으로 흘러 들어갔다. 이것이 2022년의 대배신이었다.

시장이 반전되자 블랙박스는 산산조각 났다. 우리는 그 "수익률"이 소수의 동일한 플레이어들에게 나간, 무모하고 담보가 부족한 대출로 만들어진 것이었음을 알게 되었다:

• Celsius Network는 $4.7 billion 규모의 고객 예치금을 보유했지만, 붕괴 중이던 UST와 3AC에 막대하게 노출되어 있었다. 파산 신청 당시 남은 현금은 단 $167 million뿐이었다. 그야말로 블랙홀이었다.
• 한때 $3 billion 규모의 거인이었던 BlockFi는 Alameda Research에 막대하고 위험한 대출을 실행했다. BlockFi를 믿었던 이용자들은 운이 좋아야 자금의 25%를 돌려받을 수 있었다.
• Voyager Digital은 3AC에 $377 million 이상을 대출해 주었다. 그 돈은 사라졌다.
• Gemini Earn은 Gemini의 자체 상품이 아니었다. 이는 Alameda와 3AC에 수십억 달러를 대출해 주던 Genesis의 프런트엔드였다.

이들 모두 중앙화된 기업이라는 그럴듯한 안전함과 함께 크립토 수익률이라는 꿈을 팔았다. 하지만 실제로 이들이 제공한 것은 TradFi의 가장 나쁜 습성, 즉 불투명성과 집중된 리스크였고, 그에 상응하는 보호 장치는 전혀 없었다.

이 사건의 교훈은 수익률 자체가 나쁘다는 것이 아니었다. 교훈은 불투명한 시스템은 결국 악용된다는 것이었다. "나를 믿어달라"의 시대는 끝났다. 앞으로는 "직접 보여달라" 위에 세워져야 한다. 바로 이 차이 때문에 핀테크의 다음 장, 그리고 액티브 운용의 미래는 더 예쁜 앱이 아니라 블록체인 인프라와 스마트 컨트랙트 위에 세워질 것이다.

"처음부터 다시 만든다"는 것은 기술이 아니라 신뢰를 다시 만든다는 뜻이다

사람들이 "블록체인이 TradFi를 대체할 것"이라고 말하면, 대개는 눈살을 찌푸리게 만든다. 그 반응, 이해한다.

금융의 진짜 역할은 숫자를 옮기는 것이 아니기 때문이다. 금융의 진짜 역할은 대규모로 신뢰를 만들어내는 것이다.

그래서 펀드 운용에는 이렇게 많은 구성 요소가 필요한 것이다. 투자 펀드를 제대로 운영하려면 일반적으로 다음이 필요하다:

• 감사인 (보고 내용 검증)
• 펀드 행정업무 담당자 (NAV, 청약, 기록 대사)
• 수탁기관 (자산 보호, 분리 보관 시행)
• 법률 자문 (구조, 컴플라이언스)
• 이사진 / 거버넌스 (책임 소재)
• 규제 대상 운용사 / 라이선스 (부실 사업자 걸러내기)

TradFi는 중개기관들로 구성된 신뢰 아키텍처다.

하지만 이 신뢰 아키텍처에는 비용이 따른다:

• 신규 운용사에게 높은 진입 장벽
• 높은 고정 운영 부담
• 느린 보고 주기(월간/분기 단위 사고방식)
• 사후에야 확인되는 신뢰(감사, 대사, 조사)

스마트 컨트랙트는 신뢰 모델을 바꾼다

스마트 컨트랙트는 마법이 아니다. 리스크를 없애주지 않는다. 하지만 신뢰가 어디에 존재하는지는 바꾼다.

기관이 위임 사항을 따랐다고 약속하는 것에만 전적으로 의존하는 대신, 스마트 컨트랙트는 위임 사항의 일부를 강제 가능한 규칙으로 코드화할 수 있게 해준다.

자산은 스마트 컨트랙트가 통제하는 볼트(vault)에 보관된다. 시스템은 다음을 강제할 수 있다:

• 화이트리스트에 등록된 거래소 및 거래상대방만 허용
• 화이트리스트에 등록된 토큰만 허용
• 승인된 거래 유형만 허용
• 자금 이동 전 다단계 통제(다중서명, 시간 지연, 리스크 점검)

이는 리스크를 없애는 것이 아니라 리스크의 성격을 바꾸는 것이다. "운용사가 자금을 들고 도주할" 리스크는 줄어들고(규칙이 할 수 있는 일을 제한하기 때문), 대신 스마트 컨트랙트 보안과 운영상의 키 관리에 대한 중요성이 커진다. 스마트 컨트랙트는 여러 겹의 신뢰를 더 적은 수의 검증 가능한 통제 장치로 압축한다.

온체인 볼트: 자산 운용의 차세대 인프라

볼트는 비수탁형(non-custodial)이면서 프로그래밍 가능한 자산 운용을 가능하게 한다. DeFi 네이티브들이 "자산 큐레이션"이라고 부르는 것이다.

전통 금융에서는 상품들이 서로 분리된 인프라 곳곳에 흩어져 있다. 이를 결합해 구조화 상품으로 만드는 작업은 비용이 많이 들고 비효율적이다. 새로운 통합 작업은 매번 느리고, 중개기관은 많으며, 상품은 경직되고, 유동성은 자유롭게 흐르지 않는다. 더 중요한 것은 시스템이 투명하지 않아 리스크를 추적하기 어렵다는 점이다.

2008년 글로벌 금융위기는 단 하나의 부실 상품 때문에 발생한 것이 아니었다. 이는 서로 단절된 시스템들에 걸쳐 여러 겹으로 쌓인 금융상품들이, 리스크에 대한 통합된 시각 없이 존재했기 때문에 발생했다. 주택담보대출은 한 회사가 취급하고, 다른 회사가 유동화하고, 또 다른 회사가 CDO로 트랜치화하고, 또 다른 회사가 CDS를 통해 보증했으며, 이는 대차대조표, 부외 기구, 구조화 투자 도관을 통해 전 세계로 유통되었다. 어떤 단일 기관도, 그리고 결정적으로 어떤 규제당국도, 실시간으로 통합된 익스포저 현황을 파악하지 못했다.

시간을 2020년 이후로 옮겨봐도, 기술적으로 더 발전한 시대임에도 같은 교훈이 반복된다. Archegos는 여러 프라임 브로커에 걸친 토탈리턴스왑(total return swap)으로 인해 붕괴했다. 각 은행은 자신의 익스포저만 볼 수 있었을 뿐, 누구도 전체 레버리지를 파악하지 못했다. 결과: $10B+의 손실. Credit Suisse는 이후 (부분적으로는 그 여파로) 붕괴했다.

볼트는 이를 바꾼다.

온체인 인프라는 리스크의 기본적인 가시성을 바꾼다. 추론해야 하던 것에서 직접 관찰 가능한 것으로, 지연된 것에서 거의 실시간인 것으로. 온체인 인프라는 동일한 원자적(atomic) 온체인 환경 안에서 다양한 유형의 자산과 전략에 배분할 수 있는 하나의 단일 컨테이너 역할을 한다:

• 조합 가능한(composable) 운용 방식은 더 유동적이고, 더 저렴하며, 더 개인화된 금융상품을 가능하게 한다
• 통합의 용이성: 지갑과 스테이블코인만 있으면 누구나 접근할 수 있어, 접근성을 극적으로 민주화한다
• 온체인 프로그래머빌리티는 자산 운용을 더 안전하게 만들며, 온체인이라는 특성에서 자연스럽게 나오는 투명하고 되돌릴 수 없는 안전장치를 제공한다

a16z crypto가 언급했듯이: "더 많은 사람들이(고액 자산가 고객뿐 아니라) 자산관리 서비스에 접근할 수 있게 될 것이다." 볼트는 이를 가능하게 하는 인프라다.

구조적 전환

프라임 브로커들은 온체인 인프라를 인수하고 있다(Ripple의 Hidden Road 인수, FalconX의 Arbelos 인수). 크립토 거래소들은 온체인 사업을 인수하고 있다(Coinbase의 Echo 인수). 자산운용사들은 상품을 토큰화해 온체인으로 올리고 있다(BlackRock BUIDL Fund). 결제 기업들은 스테이블코인 레일을 통합하고 있다(Stripe/Bridge, PayPal PYUSD). 전통 브로커들은 크립토 영역으로 넘어오고 있다(Robinhood의 Bitstamp 인수). 이러한 수렴은 대부분의 예상보다 빠르게 진행되고 있다. 이제 질문은 TradFi와 온체인 자본시장이 합쳐질 것인가가 아니라, 누가 이 둘을 연결하는 인프라 계층을 만들 것인가이다.

온체인 의무

다시 만드는 방법은 오직 하나, 온체인뿐이다. 단순히 마케팅을 위해서가 아니라 근본적인 아키텍처 원칙으로서 그렇다. 모든 거래, 모든 대출, 모든 포지션은 공개 원장에서 24시간 7일 내내 검증 가능해야 한다.

하지만 투명성만으로는 최종 답이 될 수 없다. 투명성은 신뢰 문제는 해결하지만 사용성 문제는 해결하지 못한다. 온체인 세계는 혼란스럽고 파편화된 프로토콜의 정글이다. 이는 새로운 장벽, 즉 복잡성을 만들어낸다.

이는 우리를 $4.5 Trillion 규모의 문제로 이끈다.

기존 세계에서 자산 운용은, 인프라와 접근성과 행정 업무에 대해 합산하면 수조 달러를 청구하는 중개기관들이 지배하고 있다. 우리는 이 파편화되고 비용이 많이 드는 시스템을 온체인에서 그대로 재현할 위험에 처해 있다. 이것이 바로 우리가 해결하는 문제다.

Neutral Trade: 새로운 시스템을 위한 인프라

Neutral Strategies — 마켓 뉴트럴, 방향성, 구조화 상품, RWA, 인덱스, 프라이빗 크레딧에 걸쳐 큐레이션된 전략. 전문 운용사, 온체인 인프라, 글로벌 접근성.

Neutral Strategy Vaults — 화이트라벨 볼트 SDK와 토큰화, 온체인 자금 조달 인프라. 스마트 컨트랙트의 투명성 위에서 자금을 조달하고 운용하고자 하는 프로젝트와 펀드를 위한 솔루션.

Neutral Trade는 자산 운용의 미래를 위한 표준화되고 투명한 인프라 계층이 될 것이다. 우리의 비전은 전 세계적으로 기관급 금융상품에 대한 접근을 민주화하는 것이다.

우리는 여러분의 금융 안전이 CEO의 약속을 믿는 것이 아니라 검증 가능한 코드에 달려 있는 세상을 위한 레일을 만들고 있다.

앞으로의 전망

Neutral Trade와 더 넓은 스마트 컨트랙트 인프라 운동이 성공한다면, 가장 큰 변화는 사람들이 갑자기 "크립토"를 좋아하게 되는 것이 아닐 것이다. 그 변화는 더 미묘하고, 더 중요할 것이다:

• "신뢰"는 주기적인 서류 작업에서 지속적인 통제로 옮겨간다
• "리스크"는 거래 계층에서 제한할 수 있는 대상이 된다
• "액티브 운용"은 시작하기 더 쉬워지고, 모니터링하기 더 쉬워지며, 책임감 있게 자금을 배분하기 더 쉬워진다

그리고 5년 후, 평균적인 패밀리 오피스 포트폴리오에는 어디에도 "크립토"라는 단어가 없을 수도 있다. 하지만 그 포트폴리오는 스마트 컨트랙트로 구동되는 전략을 담고 있을 수 있다. 마치 오늘날의 포트폴리오가, 아무도 신경 쓰지 않는 시장 배관(market plumbing)에 의해 구동되는 ETF를 담고 있는 것처럼 말이다. 이 미래는 지금 만들어지고 있다. 이 움직임에 동참하고, 뉴트럴을 유지하라.