Будущее активного управления [2]: почему финансы должны быть ончейн

Гонконг столкнулся не просто с глобальной волатильностью криптовалют. Он столкнулся с очень конкретным типом отказа: риск платформы, выданный за инновацию.

2022–2023: JPEX

JPEX становится тем заголовком, который помнят все. SFC выпустила публичное предупреждение, назвав JPEX нелицензированной платформой, и указала на ряд «тревожных сигналов», включая крайне высокую заявленную доходность (в качестве примеров приводились 21% по ETH, 20% по BTC, 19% по USDT), а также жалобы инвесторов на невозможность вывести активы и на изменение баланса их счетов.

Позже полиция Гонконга сообщила о большом объёме жалоб и убытков, связанных с этим делом, после чего последовали аресты. AP сообщало о 1,641 жалобе на сумму HK$1.2B на одном из этапов, а позже — о 2,417 обращениях на сумму HK$1.5B (около US$191.6M). Смотрите ли вы на точную цифру или на закономерность, вывод один и тот же: когда хранение активов и «истина» находятся вне блокчейна, инвесторы не могут самостоятельно проверить платёжеспособность или обеспечить соблюдение мандата в реальном времени.

То же самое происходило и по всему миру — с широко освещавшимися крахами Terraform Labs (LUNA и UST) и FTX.

Обещание и чёрный ящик

Всё начиналось с простого обещания: «Отдайте нам свои активы и получите безопасную, стабильную доходность». Интерфейс был чистым. Маркетинг был отточенным. Это выглядело как будущее финансов. Но за приложением скрывался чёрный ящик.

Депозиты BlockFi, Gemini Earn, Celsius и Voyager не оставались в прозрачном ончейн-мире. Их направляли в непрозрачный лабиринт внесетевых сделок, где риск был скрыт, а обещания невозможно было проверить. Это стало большим предательством 2022 года.

Когда рынок развернулся, чёрный ящик разлетелся. Мы выяснили, что «доходность» обеспечивалась безрассудными, недостаточно обеспеченными кредитами одним и тем же нескольким игрокам:

• Celsius Network с $4.7 миллиарда клиентских депозитов имела глубокую экспозицию на рушащийся UST и 3AC. На момент подачи заявления о банкротстве у неё оставалось всего $167 миллионов наличными. Чёрная дыра.
• BlockFi, когда-то титан стоимостью $3 миллиарда, выдала огромные рискованные кредиты Alameda Research. Пользователям, которые ей доверились, повезло вернуть 25% своих денег.
• Voyager Digital выдала 3AC кредитов более чем на $377 миллионов. Всё исчезло.
• Gemini Earn не был продуктом Gemini; это была витрина для Genesis, которая кредитовала Alameda и 3AC на миллиарды.

Все они продавали мечту о криптовалютной доходности с предполагаемой надёжностью централизованной компании. А доставили худшие привычки TradFi — непрозрачность и концентрацию риска — и ни одной из защит.

Урок не в том, что доходность — это плохо. Урок в том, что непрозрачными системами неизбежно будут злоупотреблять. Эпоха «доверьтесь мне» закончилась. Будущее должно строиться на «покажите мне». Именно это различие объясняет, почему следующая глава финтеха и будущее активного управления будут построены на блокчейн-инфраструктуре и смарт-контрактах, а не просто на более красивых приложениях.

«Строить с нуля» означает строить заново доверие, а не только технологию

Когда люди говорят «блокчейн заменит TradFi», это обычно вызывает лишь закатывание глаз. Я понимаю почему.

Потому что настоящая задача финансов — не перемещать цифры. Их задача — производить доверие в масштабе.

Именно поэтому в управлении фондами так много составных частей. Чтобы правильно управлять инвестиционным фондом, обычно нужны:

• Аудиторы (проверка отчётности)
• Администраторы фонда (сверка NAV, подписок, записей)
• Кастодианы (защита активов, обеспечение сегрегации)
• Юридические консультанты (структура, комплаенс)
• Директора / органы управления (подотчётность)
• Регулируемый управляющий / лицензии (отсев несерьёзных участников)

TradFi — это архитектура доверия, построенная из посредников.

Но эта архитектура доверия имеет свою цену:

• Высокий барьер входа для новых управляющих
• Высокая постоянная операционная нагрузка
• Медленные циклы отчётности (месячное/квартальное мышление)
• Доверие, которое приходит постфактум (аудиты, сверки, расследования)

Смарт-контракты меняют модель доверия

Смарт-контракты — не магия. Они не устраняют риск. Но они меняют то, где находится доверие.

Вместо того чтобы полагаться только на обещания институтов о соблюдении мандата, смарт-контракты позволяют закодировать части мандата в виде принудительно исполняемых правил.

Активы находятся в волте под управлением смарт-контракта. Система может обеспечивать:

• Только разрешённые площадки и контрагенты
• Только разрешённые токены
• Только одобренные типы транзакций
• Многоэтапные контроли (мультиподпись, временные задержки, проверки риска) до перемещения капитала

Это не устраняет риск, а трансформирует его: меньше риска «управляющий скроется со средствами» (правила ограничивают то, что можно сделать) и больше внимания к безопасности смарт-контрактов и операционному управлению ключами. Смарт-контракты сжимают несколько слоёв доверия в меньшее число проверяемых контролей.

Ончейн-волты: следующая инфраструктура для управления активами

Волты позволяют управлять активами некастодиально и программируемо. Это то, что DeFi-нативные участники называют «курированием активов».

В традиционных финансах продукты разбросаны по изолированным инфраструктурам. Объединять их в структурные продукты дорого и неэффективно. Каждая новая интеграция идёт медленно, посредников много, продукты костенеют, а ликвидность не движется свободно. Что важнее, система непрозрачна, и риски трудно отслеживать.

Мировой финансовый кризис 2008 года был вызван не одним плохим продуктом. Его вызвали финансовые инструменты, распределённые по несвязанным системам, без единого представления о риске. Ипотечные кредиты выдавала одна сторона, секьюритизировала другая, третья делила их на транши в CDO, четвёртая страховала через CDS, а распространялись они по всему миру через балансы, забалансовые структуры и структурированные инвестиционные механизмы. Ни один институт — и, что критически важно, ни один регулятор — не имел консолидированного представления об экспозиции в реальном времени.

Перенесёмся в 2020+ — и урок повторяется, даже в технологически более развитую эпоху. Archegos рухнул из-за свопов на совокупный доход, размещённых у нескольких прайм-брокеров. Каждый банк видел собственную экспозицию; совокупное плечо не видел никто. Результат: убытки на $10B+. Позже рухнул и Credit Suisse (частично из-за последующего влияния).

Волты меняют это.

Ончейн-инфраструктура меняет то, как риск виден по умолчанию: из предполагаемого он становится наблюдаемым, из отложенного — почти реальным временем. Они выступают единым контейнером, который может распределять капитал между многими типами активов и стратегий в одной и той же атомарной ончейн-среде:

• Композируемое управление даёт более ликвидные, доступные и персонализированные финансовые продукты
• Простота интеграции: доступ есть у любого, у кого есть кошелёк и стейблкоины, что резко демократизирует доступ
• Ончейн-программируемость делает управление активами безопаснее, обеспечивая прозрачные и неотзывные гарантии, которые изначально следуют из работы в блокчейне

Как отметили в a16z crypto: «Больше людей (не только состоятельных клиентов) смогут получить доступ к управлению капиталом». Волты — это инфраструктура, которая делает это возможным.

Структурный сдвиг

Прайм-брокеры покупают ончейн-инфраструктуру (Ripple приобретает Hidden Road, FalconX приобретает Arbelos). Криптобиржи покупают ончейн-бизнесы (Coinbase приобретает Echo). Управляющие активами токенизируют продукты, чтобы вывести их в блокчейн (BlackRock BUIDL Fund). Платёжные компании внедряют стейблкоин-рельсы (Stripe/Bridge, PayPal PYUSD). Традиционные брокеры выходят в криптовалюты (Robinhood приобретает Bitstamp). Конвергенция идёт быстрее, чем ожидало большинство. Вопрос больше не в том, объединятся ли TradFi и ончейн-рынки капитала, а в том, кто построит инфраструктурный слой, который их соединит.

Ончейн-мандат

Есть только один способ построить заново: ончейн. Не ради маркетинга, а как фундаментальный архитектурный принцип. Каждая транзакция, каждый кредит, каждая позиция должны быть проверяемы в публичном реестре, 24/7.

Но одна лишь прозрачность — не окончательный ответ. Она решает проблему доверия, но не решает проблему удобства использования. Ончейн-мир — это хаотичные, фрагментированные джунгли протоколов. Это создаёт новый барьер: сложность.

Это подводит нас к проблеме в $4.5 триллиона.

В старом мире управление активами контролируют посредники, которые в совокупности берут триллионы за инфраструктуру, доступ и администрирование. Мы рискуем построить ту же фрагментированную и дорогую систему в блокчейне. Именно эту проблему мы решаем.

Neutral Trade: инфраструктура для новой системы

Neutral Strategies — курируемые стратегии в сегментах market-neutral, направленных стратегий, структурных продуктов, RWA, индексов и частного кредита. Профессиональные управляющие, ончейн-инфраструктура, глобальный доступ.

Neutral Strategy Vaults — вайтлейбл SDK для волтов плюс инфраструктура токенизации и привлечения капитала в блокчейне. Для проектов и фондов, которые хотят привлекать капитал и управлять им с прозрачностью смарт-контрактов.

Neutral Trade станет стандартизированным прозрачным инфраструктурным слоем для будущего управления активами. Наше видение — демократизировать доступ к финансовым продуктам институционального уровня по всему миру.

Мы строим рельсы для мира, где ваша финансовая безопасность зависит от проверяемого кода, а не от доверия обещаниям генерального директора.

Взгляд вперёд

Если Neutral Trade и более широкое движение за инфраструктуру смарт-контрактов добьются успеха, главным изменением станет не то, что люди вдруг полюбят «крипту». Изменение будет тоньше и важнее:

• «Доверие» смещается от периодической бумажной работы к непрерывным контролям
• «Риск» становится тем, что можно ограничивать на уровне транзакции
• «Активное управление» становится проще запускать, проще отслеживать и проще ответственно распределять в него капитал

И через пять лет в среднем портфеле семейного офиса, возможно, нигде не будет написано «крипто», но он может содержать стратегии, работающие на смарт-контрактах, — так же, как сегодняшние портфели держат ETF, работающие на рыночной инфраструктуре, о которой никто не задумывается. Это будущее строится сейчас. Присоединяйтесь к движению и оставайтесь нейтральными.