อนาคตของการบริหารเชิงรุก [2]: ทำไมการเงินจึงควรอยู่บนเชน

ฮ่องกงไม่ได้เพียงเผชิญกับความผันผวนของคริปโตทั่วโลกเท่านั้น แต่เผชิญกับรูปแบบความล้มเหลวที่เฉพาะเจาะจงมาก นั่นคือความเสี่ยงของแพลตฟอร์มที่ถูกห่อหุ้มไว้ในนามของนวัตกรรม

2022–2023: JPEX

JPEX กลายเป็นข่าวพาดหัวที่ทุกคนจดจำ SFC ออกคำเตือนต่อสาธารณะโดยระบุชื่อ JPEX ว่าไม่ได้รับใบอนุญาต และชี้ให้เห็น "สัญญาณอันตราย" หลายประการ รวมถึงผลตอบแทนที่โฆษณาไว้สูงมาก (ตัวอย่างที่ถูกอ้างถึงได้แก่ 21% สำหรับ ETH, 20% สำหรับ BTC และ 19% สำหรับ USDT) และข้อร้องเรียนจากนักลงทุนว่าไม่สามารถถอนสินทรัพย์ได้ หรือพบว่ายอดคงเหลือในบัญชีถูกแก้ไข

ต่อมาตำรวจฮ่องกงรายงานว่ามีข้อร้องเรียนและความเสียหายจำนวนมากที่เกี่ยวข้องกับคดีนี้ และมีการจับกุมตามมา AP รายงานว่ามีข้อร้องเรียน 1,641 รายการ คิดเป็นมูลค่า HK$1.2B ณ ช่วงเวลาหนึ่ง และต่อมารายงานว่ามีการแจ้งเรื่อง 2,417 รายการ คิดเป็นมูลค่า HK$1.5B (ประมาณ US$191.6M) ไม่ว่าคุณจะให้ความสำคัญกับตัวเลขที่แน่นอนหรือกับรูปแบบที่เกิดขึ้น บทเรียนก็เหมือนกัน นั่นคือเมื่อการเก็บรักษาสินทรัพย์และ "ความจริง" อยู่นอกเชน นักลงทุนย่อมไม่สามารถตรวจสอบความสามารถในการชำระหนี้ได้ด้วยตนเอง หรือบังคับใช้ข้อกำหนดการลงทุนได้แบบเรียลไทม์

กรณีเดียวกันนี้ยังเกิดขึ้นทั่วโลก โดยมีการล่มสลายที่เป็นที่รู้จักและถูกรายงานอย่างกว้างขวาง เช่น กรณีของ Terraform Labs (LUNA และ UST) และ FTX

คำสัญญาและกล่องดำ

มันเริ่มต้นด้วยคำสัญญาง่าย ๆ ว่า "มอบสินทรัพย์ของคุณให้เรา แล้วรับผลตอบแทนที่ปลอดภัยและสม่ำเสมอ" หน้าตาแอปสะอาดตา การตลาดดูดี มันให้ความรู้สึกเหมือนอนาคตของการเงิน แต่เบื้องหลังแอปนั้นคือกล่องดำ

เงินฝากจาก BlockFi, Gemini Earn, Celsius และ Voyager ไม่ได้อยู่ในโลกออนเชนที่โปร่งใส แต่ถูกกวาดเข้าสู่เขาวงกตทึบแสงของดีลนอกเชน ซึ่งความเสี่ยงถูกซ่อนไว้ และคำสัญญาไม่สามารถตรวจสอบได้ นี่คือการทรยศครั้งใหญ่ของปี 2022

เมื่อตลาดพลิกกลับ กล่องดำก็แตกสลาย เราจึงพบว่า "ผลตอบแทน" นั้นมาจากการปล่อยกู้ที่ประมาทและมีหลักประกันไม่เพียงพอให้กับผู้เล่นไม่กี่รายเดิม ๆ

• Celsius Network ซึ่งมีเงินฝากของลูกค้า 4.7 พันล้านดอลลาร์ มีความเสี่ยงอย่างลึกซึ้งต่อ UST ที่กำลังล่มสลายและ 3AC เมื่อยื่นล้มละลาย บริษัทเหลือเงินสดเพียง 167 ล้านดอลลาร์ เป็นหลุมดำ
• BlockFi ซึ่งครั้งหนึ่งเคยเป็นยักษ์ใหญ่มูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ ได้ปล่อยกู้ก้อนใหญ่ที่มีความเสี่ยงสูงให้กับ Alameda Research ผู้ใช้ที่ไว้วางใจพวกเขาถือว่าโชคดีหากได้เงินคืน 25% ของเงินที่ฝากไว้
• Voyager Digital ปล่อยกู้ให้ 3AC มากกว่า 377 ล้านดอลลาร์ และสูญไปทั้งหมด
• Gemini Earn ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ของ Gemini แต่เป็นหน้าร้านให้กับ Genesis ซึ่งปล่อยกู้หลายพันล้านดอลลาร์ให้กับ Alameda และ 3AC

ทั้งหมดนี้ขายฝันของผลตอบแทนจากคริปโตพร้อมกับความปลอดภัยที่อ้างว่ามาจากการเป็นบริษัทรวมศูนย์ แต่สิ่งที่พวกเขาส่งมอบกลับเป็นนิสัยที่แย่ที่สุดของ TradFi คือความทึบแสงและความเสี่ยงที่กระจุกตัว โดยไม่มีมาตรการคุ้มครองใด ๆ เลย

บทเรียนไม่ใช่ว่าผลตอบแทนเป็นสิ่งไม่ดี บทเรียนคือระบบที่ทึบแสงย่อมถูกใช้ในทางที่ผิดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ยุคของ "เชื่อใจฉันสิ" จบลงแล้ว อนาคตต้องถูกสร้างบนหลักการ "แสดงให้ฉันเห็น" ความแตกต่างนี้เองคือเหตุผลที่บทต่อไปของฟินเทค และอนาคตของการบริหารเชิงรุก จะถูกสร้างบนโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนและสัญญาอัจฉริยะ ไม่ใช่แค่แอปที่สวยงามขึ้น

"การสร้างใหม่จากศูนย์" หมายถึงการสร้างความไว้วางใจขึ้นใหม่ ไม่ใช่แค่เทคโนโลยี

เมื่อมีคนพูดว่า "บล็อกเชนจะมาแทนที่ TradFi" มักทำให้คนกลอกตา ผมเข้าใจดี

เพราะงานที่แท้จริงของการเงินไม่ใช่การเคลื่อนย้ายตัวเลข แต่คือการผลิตความไว้วางใจในระดับใหญ่

นั่นคือเหตุผลที่การบริหารกองทุนมีองค์ประกอบมากมาย หากคุณต้องการบริหารกองทุนการลงทุนอย่างถูกต้อง โดยทั่วไปคุณจำเป็นต้องมี:

• ผู้สอบบัญชี (ตรวจสอบความถูกต้องของรายงาน)
• ผู้ดูแลการบริหารกองทุน (กระทบยอด NAV การจองซื้อ และบันทึกต่าง ๆ)
• ผู้รับฝากทรัพย์สิน (ปกป้องสินทรัพย์ บังคับการแยกบัญชี)
• ที่ปรึกษากฎหมาย (โครงสร้าง การปฏิบัติตามกฎเกณฑ์)
• กรรมการ / ธรรมาภิบาล (ความรับผิดชอบ)
• ผู้จัดการที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล / ใบอนุญาต (คัดกรองผู้เล่นที่ไม่จริงจังออกไป)

TradFi คือสถาปัตยกรรมความไว้วางใจที่สร้างขึ้นจากตัวกลาง

แต่สถาปัตยกรรมความไว้วางใจนั้นมาพร้อมต้นทุน:

• อุปสรรคในการเริ่มต้นที่สูงสำหรับผู้จัดการรายใหม่
• ภาระต้นทุนคงที่ในการดำเนินงานที่สูง
• รอบการรายงานที่ช้า (แนวคิดแบบรายเดือน/รายไตรมาส)
• ความไว้วางใจที่มาถึงหลังเหตุการณ์เกิดขึ้นแล้ว (การตรวจสอบบัญชี การกระทบยอด การสอบสวน)

สัญญาอัจฉริยะเปลี่ยนโมเดลของความไว้วางใจ

สัญญาอัจฉริยะไม่ใช่เวทมนตร์ มันไม่ได้ลบความเสี่ยงทิ้ง แต่มันเปลี่ยนที่อยู่ของความไว้วางใจ

แทนที่จะพึ่งพาสถาบันล้วน ๆ ให้สัญญาว่าได้ปฏิบัติตามข้อกำหนดการลงทุน สัญญาอัจฉริยะช่วยให้คุณเขียนบางส่วนของข้อกำหนดนั้นให้เป็นกฎที่บังคับใช้ได้จริง

สินทรัพย์อยู่ในวอลต์ที่ควบคุมด้วยสัญญาอัจฉริยะ ระบบสามารถบังคับใช้:

• เฉพาะสถานที่ซื้อขายและคู่สัญญาที่อยู่ในรายชื่อที่อนุญาตเท่านั้น
• เฉพาะโทเคนที่อยู่ในรายชื่อที่อนุญาตเท่านั้น
• เฉพาะประเภทธุรกรรมที่ได้รับอนุมัติเท่านั้น
• การควบคุมหลายขั้นตอน (multi-sig การหน่วงเวลา การตรวจสอบความเสี่ยง) ก่อนที่เงินทุนจะเคลื่อนย้าย

สิ่งนี้ไม่ได้กำจัดความเสี่ยง แต่เปลี่ยนรูปของมัน คือลดความเสี่ยงที่ "ผู้จัดการจะหอบเงินหนี" ลง (เพราะกฎจำกัดสิ่งที่ทำได้) และเพิ่มน้ำหนักไปที่ความปลอดภัยของสัญญาอัจฉริยะและการบริหารจัดการกุญแจในเชิงปฏิบัติการ สัญญาอัจฉริยะบีบอัดความไว้วางใจหลายชั้นให้เหลือเป็นการควบคุมจำนวนน้อยลงที่ตรวจสอบได้

วอลต์ออนเชน: โครงสร้างพื้นฐานถัดไปของการบริหารสินทรัพย์

วอลต์ทำให้การบริหารสินทรัพย์เป็นแบบไม่รับฝากทรัพย์สินและตั้งโปรแกรมได้ ซึ่งชาว DeFi เรียกว่า "asset curation"

ในการเงินแบบดั้งเดิม ผลิตภัณฑ์กระจัดกระจายอยู่บนโครงสร้างพื้นฐานที่แยกส่วนกัน การนำมารวมกันเป็นผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้างจึงมีต้นทุนสูงและไม่มีประสิทธิภาพ ทุกการเชื่อมต่อใหม่เป็นไปอย่างเชื่องช้า มีตัวกลางจำนวนมาก ผลิตภัณฑ์แข็งตัว และสภาพคล่องไม่ไหลเวียนอย่างอิสระ ที่สำคัญกว่านั้น ระบบไม่โปร่งใส และความเสี่ยงติดตามได้ยาก

วิกฤตการเงินโลกปี 2008 ไม่ได้เกิดจากผลิตภัณฑ์ที่แย่เพียงตัวเดียว แต่เกิดจากตราสารทางการเงินที่ซ้อนทับกันอยู่บนระบบที่ไม่เชื่อมต่อกัน โดยไม่มีมุมมองความเสี่ยงที่เป็นหนึ่งเดียว สินเชื่อที่อยู่อาศัยถูกปล่อยโดยฝ่ายหนึ่ง ถูกแปลงเป็นหลักทรัพย์โดยอีกฝ่ายหนึ่ง ถูกแบ่งชั้นเป็น CDO โดยอีกฝ่ายหนึ่ง ถูกประกันผ่าน CDS โดยอีกฝ่ายหนึ่ง และถูกกระจายไปทั่วโลกผ่านงบดุล กิจการนอกงบดุล และ structured investment conduit ไม่มีสถาบันใดเพียงแห่งเดียว และที่สำคัญคือไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลรายใด ที่มีมุมมองความเสี่ยงแบบรวมศูนย์และเรียลไทม์

ก้าวมาถึงปี 2020 เป็นต้นมา บทเรียนก็ซ้ำรอยเดิม แม้จะอยู่ในยุคที่เทคโนโลยีก้าวหน้ากว่าเดิม Archegos ล่มสลายจาก total return swap ที่กระจายอยู่กับไพรม์โบรกเกอร์หลายราย แต่ละธนาคารเห็นเฉพาะความเสี่ยงของตนเอง ไม่มีใครเห็นเลเวอเรจรวมทั้งหมด ผลลัพธ์คือความเสียหายกว่า $10B ต่อมา Credit Suisse ก็ล่มสลาย (ส่วนหนึ่งเป็นผลกระทบต่อเนื่อง)

วอลต์เปลี่ยนสิ่งนี้

โครงสร้างพื้นฐานออนเชนเปลี่ยนระดับการมองเห็นความเสี่ยงโดยค่าเริ่มต้น จากการอนุมานเป็นการสังเกตได้จริง จากล่าช้าเป็นใกล้เคียงเรียลไทม์ วอลต์ทำหน้าที่เป็นภาชนะเดียวที่สามารถจัดสรรเงินไปยังสินทรัพย์และกลยุทธ์หลายประเภทได้ ภายในสภาพแวดล้อมออนเชนแบบอะตอมมิกเดียวกัน:

• การบริหารแบบประกอบร่างได้ ทำให้เกิดผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่มีสภาพคล่องสูงขึ้น ราคาเข้าถึงได้ และปรับให้เหมาะกับแต่ละบุคคลมากขึ้น
• เชื่อมต่อได้ง่าย ใครก็ตามที่มีวอลเล็ตและสเตเบิลคอยน์สามารถเข้าถึงได้ ซึ่งเปิดโอกาสการเข้าถึงให้กว้างขวางขึ้นอย่างมาก
• ความสามารถในการตั้งโปรแกรมบนเชนทำให้การบริหารสินทรัพย์ปลอดภัยขึ้น ด้วยมาตรการป้องกันที่โปร่งใสและเพิกถอนไม่ได้ ซึ่งมาพร้อมกับการอยู่บนเชนโดยธรรมชาติ

ตามที่ a16z crypto ระบุไว้ว่า "ผู้คนจำนวนมากขึ้น (ไม่ใช่เฉพาะลูกค้าที่มีความมั่งคั่งสูง) จะสามารถเข้าถึงการบริหารความมั่งคั่งได้" วอลต์คือโครงสร้างพื้นฐานที่ทำให้สิ่งนี้เป็นไปได้

การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง

ไพรม์โบรกเกอร์กำลังเข้าซื้อโครงสร้างพื้นฐานออนเชน (Ripple เข้าซื้อ Hidden Road, FalconX เข้าซื้อ Arbelos) กระดานเทรดคริปโตกำลังเข้าซื้อธุรกิจออนเชน (Coinbase เข้าซื้อ Echo) ผู้บริหารสินทรัพย์กำลังแปลงผลิตภัณฑ์เป็นโทเคนเพื่อนำขึ้นบนเชน (BlackRock BUIDL Fund) บริษัทชำระเงินกำลังผนวกรางสเตเบิลคอยน์ (Stripe/Bridge, PayPal PYUSD) โบรกเกอร์ดั้งเดิมกำลังก้าวเข้าสู่คริปโต (Robinhood เข้าซื้อ Bitstamp) การบรรจบกันนี้เกิดขึ้นเร็วกว่าที่คนส่วนใหญ่คาดไว้ คำถามไม่ใช่ว่า TradFi กับตลาดทุนออนเชนจะรวมกันหรือไม่อีกต่อไป แต่คือใครจะเป็นผู้สร้างชั้นโครงสร้างพื้นฐานที่เชื่อมทั้งสองเข้าด้วยกัน

ข้อกำหนดของการอยู่บนเชน

มีเพียงทางเดียวที่จะสร้างใหม่ นั่นคือบนเชน ไม่ใช่เพื่อการตลาดเท่านั้น แต่ในฐานะหลักการเชิงสถาปัตยกรรมพื้นฐาน ทุกธุรกรรม ทุกเงินกู้ ทุกสถานะ ต้องตรวจสอบได้บนบัญชีสาธารณะตลอด 24/7

แต่ความโปร่งใสเพียงอย่างเดียวไม่ใช่คำตอบสุดท้าย มันแก้ปัญหาความไว้วางใจได้ แต่ไม่ได้แก้ปัญหาการใช้งาน โลกออนเชนคือป่ารกที่วุ่นวายและกระจัดกระจายของโปรโตคอลจำนวนมาก สิ่งนี้สร้างอุปสรรคใหม่ นั่นคือความซับซ้อน

สิ่งนี้นำเราไปสู่ปัญหามูลค่า 4.5 ล้านล้านดอลลาร์

ในโลกเดิม การบริหารสินทรัพย์ถูกครอบงำโดยตัวกลางที่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมรวมกันหลายล้านล้านดอลลาร์สำหรับโครงสร้างพื้นฐาน การเข้าถึง และงานบริหารจัดการ เรากำลังเสี่ยงที่จะสร้างระบบที่กระจัดกระจายและแพงแบบเดิมนี้ขึ้นมาใหม่บนเชน นี่คือปัญหาที่เราแก้

Neutral Trade: โครงสร้างพื้นฐานสำหรับระบบใหม่

Neutral Strategies — กลยุทธ์ที่คัดสรรครอบคลุมทั้งแบบ market-neutral, directional, ผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้าง, RWA, ดัชนี และสินเชื่อเอกชน บริหารโดยผู้จัดการมืออาชีพ บนโครงสร้างพื้นฐานออนเชน พร้อมการเข้าถึงระดับโลก

Neutral Strategy Vaults — Whitelabel vault SDK พร้อมโครงสร้างพื้นฐานสำหรับการแปลงเป็นโทเคนและการระดมทุนบนเชน สำหรับโปรเจกต์และกองทุนที่ต้องการระดมและบริหารเงินทุนด้วยความโปร่งใสของสัญญาอัจฉริยะ

Neutral Trade จะเป็นชั้นโครงสร้างพื้นฐานที่เป็นมาตรฐานและโปร่งใสสำหรับอนาคตของการบริหารสินทรัพย์ วิสัยทัศน์ของเราคือการเปิดให้ทุกคนทั่วโลกเข้าถึงผลิตภัณฑ์ทางการเงินระดับสถาบันได้

เรากำลังสร้างรางสำหรับโลกที่ความมั่นคงทางการเงินของคุณขึ้นอยู่กับโค้ดที่ตรวจสอบได้ ไม่ใช่การเชื่อคำสัญญาของ CEO

มองไปข้างหน้า

หาก Neutral Trade และขบวนการโครงสร้างพื้นฐานสัญญาอัจฉริยะในภาพรวมประสบความสำเร็จ การเปลี่ยนแปลงที่ใหญ่ที่สุดจะไม่ใช่การที่ผู้คนหันมารัก "คริปโต" ขึ้นมาทันที แต่การเปลี่ยนแปลงจะละเอียดอ่อนกว่านั้น และสำคัญกว่านั้น:

• "ความไว้วางใจ" เปลี่ยนจากเอกสารที่ทำเป็นงวด ๆ ไปสู่การควบคุมอย่างต่อเนื่อง
• "ความเสี่ยง" กลายเป็นสิ่งที่คุณจำกัดขอบเขตได้ที่ชั้นธุรกรรม
• "การบริหารเชิงรุก" เปิดตัวได้ง่ายขึ้น ติดตามได้ง่ายขึ้น และจัดสรรเงินลงทุนอย่างรับผิดชอบได้ง่ายขึ้น

และในอีกห้าปีข้างหน้า พอร์ตโฟลิโอของแฟมิลีออฟฟิศโดยเฉลี่ยอาจไม่มีคำว่า "คริปโต" ปรากฏอยู่เลย แต่อาจถือกลยุทธ์ที่ขับเคลื่อนด้วยสัญญาอัจฉริยะ เช่นเดียวกับที่พอร์ตโฟลิโอในปัจจุบันถือ ETF ซึ่งขับเคลื่อนด้วยกลไกตลาดที่ไม่มีใครนึกถึง อนาคตนี้กำลังถูกสร้างขึ้นแล้วในตอนนี้ มาร่วมขบวนการนี้และอยู่อย่างเป็นกลาง