Tương lai của quản lý chủ động [2]: Vì sao tài chính nên tồn tại trên chuỗi

Hồng Kông không chỉ trải qua biến động crypto toàn cầu. Hồng Kông đã trải qua một dạng thất bại rất cụ thể: rủi ro nền tảng núp bóng đổi mới.

2022–2023: JPEX

JPEX trở thành cái tên mà ai cũng nhớ. SFC đã phát cảnh báo công khai, xác định JPEX là nền tảng không có giấy phép và chỉ ra nhiều "dấu hiệu cảnh báo", bao gồm mức lợi suất quảng cáo cực kỳ cao (các ví dụ được nêu gồm 21% cho ETH, 20% cho BTC, 19% cho USDT) và các khiếu nại của nhà đầu tư về việc không thể rút tài sản hoặc thấy số dư tài khoản bị thay đổi.

Cảnh sát Hồng Kông sau đó đã báo cáo một khối lượng lớn khiếu nại và thiệt hại liên quan đến vụ việc, và các vụ bắt giữ đã diễn ra sau đó. AP đưa tin có 1,641 khiếu nại liên quan đến HK$1.2B tại một thời điểm, và sau đó đưa tin 2,417 báo cáo liên quan đến HK$1.5B (khoảng US$191.6M). Dù bạn tập trung vào con số chính xác hay vào khuôn mẫu chung, bài học vẫn như nhau: khi việc lưu ký và "sự thật" nằm ngoài chuỗi, nhà đầu tư không thể tự mình xác minh khả năng thanh toán hoặc thực thi các quy định ủy thác theo thời gian thực.

Câu chuyện tương tự cũng xảy ra trên toàn cầu, với các vụ sụp đổ nổi tiếng, được đưa tin rộng rãi liên quan đến Terraform Labs (LUNA và UST) và FTX.

Lời hứa và chiếc hộp đen

Mọi thứ bắt đầu bằng một lời hứa đơn giản: "Hãy đưa tài sản của bạn cho chúng tôi, nhận về lợi suất an toàn, ổn định." Giao diện người dùng gọn gàng. Hoạt động marketing bóng bẩy. Nó mang lại cảm giác như tương lai của tài chính. Nhưng phía sau ứng dụng là một chiếc hộp đen.

Các khoản tiền gửi từ BlockFi, Gemini Earn, Celsius và Voyager không ở lại trong một thế giới on-chain minh bạch. Chúng bị cuốn vào một mê cung mờ mịt gồm các giao dịch off-chain, nơi rủi ro bị che giấu và các lời hứa không thể kiểm chứng. Đây chính là sự phản bội lớn của năm 2022.

Khi thị trường đảo chiều, chiếc hộp đen vỡ tan. Chúng ta phát hiện ra "lợi suất" đó được tạo ra từ các khoản vay liều lĩnh, thế chấp dưới mức cần thiết, cho cùng một nhóm nhỏ những người chơi:

• Celsius Network, với $4.7 billion tiền gửi của khách hàng, có mức độ rủi ro sâu với sự sụp đổ của UST và 3AC. Khi nộp đơn phá sản, họ chỉ còn lại $167 million tiền mặt. Một hố đen.
• BlockFi, từng là một gã khổng lồ trị giá $3 billion, đã thực hiện các khoản vay khổng lồ, rủi ro cao cho Alameda Research. Những người dùng đã tin tưởng họ may mắn lắm mới lấy lại được 25% số tiền của mình.
• Voyager Digital đã cho 3AC vay hơn $377 million. Mất trắng.
• Gemini Earn không phải là sản phẩm của Gemini; đó chỉ là giao diện phía trước cho Genesis, đơn vị đang cho Alameda và 3AC vay hàng tỷ đô la.

Tất cả bọn họ đều bán giấc mơ về lợi nhuận crypto đi kèm với sự an toàn được cho là có từ một công ty tập trung. Nhưng những gì họ mang lại lại là những thói quen tệ nhất của TradFi: sự mờ đục và rủi ro tập trung, mà không có bất kỳ lớp bảo vệ nào.

Bài học ở đây không phải là lợi suất là điều xấu. Bài học là các hệ thống mờ đục chắc chắn sẽ bị lạm dụng. Thời đại của "Hãy tin tôi" đã kết thúc. Tương lai phải được xây dựng trên nền tảng "Hãy cho tôi thấy." Chính sự khác biệt đó là lý do vì sao chương tiếp theo của fintech, và tương lai của quản lý chủ động, sẽ được xây dựng trên hạ tầng blockchain và hợp đồng thông minh, chứ không chỉ là những ứng dụng đẹp hơn.

"Xây dựng lại từ đầu" nghĩa là xây dựng lại niềm tin, không chỉ là công nghệ

Khi ai đó nói "blockchain sẽ thay thế TradFi," phản ứng thường thấy là một cái nhíu mày hoài nghi. Tôi hiểu điều đó.

Bởi vì công việc thực sự của tài chính không phải là di chuyển các con số. Đó là tạo ra niềm tin ở quy mô lớn.

Đó là lý do vì sao quản lý quỹ có rất nhiều bộ phận vận hành song song. Nếu bạn muốn vận hành một quỹ đầu tư một cách bài bản, thông thường bạn cần:

• Kiểm toán viên (xác thực báo cáo)
• Đơn vị quản trị quỹ (đối soát NAV, giao dịch đăng ký mua, hồ sơ)
• Đơn vị lưu ký (bảo vệ tài sản, đảm bảo tách bạch tài sản)
• Cố vấn pháp lý (cấu trúc, tuân thủ)
• Hội đồng quản trị / quản trị doanh nghiệp (trách nhiệm giải trình)
• Nhà quản lý được cấp phép / giấy phép (sàng lọc các bên thiếu nghiêm túc)

TradFi là một kiến trúc niềm tin, được xây dựng từ các bên trung gian.

Nhưng kiến trúc niềm tin đó đi kèm với chi phí:

• Rào cản khởi tạo cao đối với các nhà quản lý mới
• Gánh nặng vận hành cố định cao
• Chu kỳ báo cáo chậm (tư duy theo tháng/quý)
• Niềm tin chỉ đến sau khi sự việc đã xảy ra (kiểm toán, đối soát, điều tra)

Hợp đồng thông minh thay đổi mô hình niềm tin

Hợp đồng thông minh không phải phép màu. Chúng không xóa bỏ rủi ro. Nhưng chúng thay đổi nơi niềm tin tồn tại.

Thay vì chỉ dựa vào lời hứa của các tổ chức rằng họ tuân thủ đúng ủy thác, hợp đồng thông minh cho phép bạn mã hóa một phần nội dung ủy thác đó thành các quy tắc có thể thực thi.

Tài sản nằm trong một vault được kiểm soát bởi hợp đồng thông minh. Hệ thống có thể thực thi:

• Chỉ các nền tảng giao dịch và đối tác nằm trong danh sách được phê duyệt
• Chỉ các token nằm trong danh sách được phê duyệt
• Chỉ các loại giao dịch đã được phê duyệt
• Kiểm soát qua nhiều bước (đa chữ ký, trì hoãn thời gian, kiểm tra rủi ro) trước khi vốn được chuyển đi

Điều này không loại bỏ rủi ro, mà biến đổi nó: giảm rủi ro kiểu "người quản lý có thể ôm tiền bỏ trốn" (do các quy tắc giới hạn những gì có thể thực hiện), và tăng mức độ chú trọng vào bảo mật hợp đồng thông minh cũng như quản lý khóa vận hành. Hợp đồng thông minh nén nhiều lớp niềm tin lại thành một số lượng nhỏ hơn các cơ chế kiểm soát có thể xác minh được.

Vault on-chain: Hạ tầng kế tiếp cho quản lý tài sản

Vault cho phép quản lý tài sản phi lưu ký và có thể lập trình được. Đây là điều mà những người bản địa của DeFi gọi là "chọn lọc tài sản."

Trong tài chính truyền thống, các sản phẩm nằm rải rác trên những hạ tầng biệt lập với nhau. Việc kết hợp chúng thành các sản phẩm cấu trúc vừa tốn kém vừa kém hiệu quả. Mỗi lần tích hợp mới đều chậm, số lượng trung gian nhiều, sản phẩm trở nên cứng nhắc theo thời gian, và thanh khoản không thể lưu chuyển tự do. Quan trọng hơn, hệ thống thiếu minh bạch, và rủi ro rất khó theo dõi.

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 không phải do một sản phẩm tồi duy nhất gây ra. Nó bắt nguồn từ việc các công cụ tài chính được xếp chồng lên nhau qua nhiều hệ thống rời rạc, không có cái nhìn thống nhất về rủi ro. Các khoản vay thế chấp được khởi tạo bởi một bên, chứng khoán hóa bởi một bên khác, chia thành các lô CDO bởi một bên khác nữa, được bảo hiểm thông qua CDS bởi một bên khác nữa, và được phân phối trên toàn cầu qua bảng cân đối kế toán, các công cụ ngoại bảng, và các kênh đầu tư có cấu trúc. Không một tổ chức đơn lẻ nào, và quan trọng hơn, không một cơ quan quản lý nào, có được cái nhìn tổng hợp và tức thời về mức độ rủi ro.

Chuyển nhanh đến 2020+, bài học đó vẫn lặp lại, ngay cả trong một kỷ nguyên công nghệ tiên tiến hơn nhiều. Archegos sụp đổ do các hợp đồng hoán đổi lợi nhuận toàn phần trải rộng qua nhiều prime broker. Mỗi ngân hàng chỉ nhìn thấy mức độ rủi ro của riêng mình; không ai nhìn thấy được tổng đòn bẩy toàn hệ thống. Kết quả: thiệt hại $10B+. Credit Suisse sau đó cũng sụp đổ (một phần do tác động lan truyền).

Vault thay đổi điều đó.

Hạ tầng on-chain thay đổi mức độ hiển thị mặc định của rủi ro, từ chỗ phải suy luận sang có thể quan sát trực tiếp, từ chỗ bị trễ sang gần như theo thời gian thực. Chúng hoạt động như một cấu trúc chứa duy nhất có thể phân bổ vốn qua nhiều loại tài sản và chiến lược khác nhau, tất cả trong cùng một môi trường on-chain có tính nguyên tử:

• Quản lý có tính kết hợp giúp tạo ra các sản phẩm tài chính thanh khoản hơn, chi phí thấp hơn và cá nhân hóa hơn
• Dễ dàng tích hợp: bất kỳ ai có ví và stablecoin đều có thể tiếp cận, giúp dân chủ hóa khả năng tiếp cận một cách mạnh mẽ
• Khả năng lập trình on-chain giúp quản lý tài sản an toàn hơn, mang lại các cơ chế bảo vệ minh bạch và không thể đảo ngược, vốn có sẵn từ chính bản chất on-chain

Như a16z crypto đã nhận định: "Nhiều người hơn (không chỉ khách hàng có giá trị tài sản ròng cao) sẽ có thể tiếp cận dịch vụ quản lý tài sản." Vault chính là hạ tầng giúp điều này trở thành hiện thực.

Một sự dịch chuyển mang tính cấu trúc

Các prime broker đang mua lại hạ tầng on-chain (Ripple mua lại Hidden Road, FalconX mua lại Arbelos). Các sàn giao dịch crypto đang mua lại các doanh nghiệp on-chain (Coinbase mua lại Echo). Các nhà quản lý tài sản đang token hóa sản phẩm để đưa chúng lên on-chain (BlackRock BUIDL Fund). Các công ty thanh toán đang tích hợp hạ tầng stablecoin (Stripe/Bridge, PayPal PYUSD). Các công ty môi giới truyền thống đang bước chân vào crypto (Robinhood mua lại Bitstamp). Sự hội tụ này đang diễn ra nhanh hơn hầu hết mọi người dự đoán. Câu hỏi không còn là liệu TradFi và thị trường vốn on-chain có hợp nhất hay không; mà là ai sẽ xây dựng lớp hạ tầng kết nối chúng.

Sứ mệnh on-chain

Chỉ có một cách để xây dựng lại: on-chain. Không chỉ vì mục đích marketing, mà như một nguyên tắc kiến trúc nền tảng. Mọi giao dịch, mọi khoản vay, mọi vị thế đều phải có thể được xác minh trên một sổ cái công khai, 24/7.

Nhưng chỉ riêng tính minh bạch thì chưa phải là câu trả lời cuối cùng. Nó giải quyết được vấn đề niềm tin, nhưng không giải quyết được vấn đề khả năng sử dụng. Thế giới on-chain là một khu rừng hỗn loạn, phân mảnh gồm vô số giao thức. Điều này tạo ra một rào cản mới: sự phức tạp.

Điều này đưa chúng ta đến với Vấn đề $4.5 Trillion.

Trong thế giới cũ, quản lý tài sản bị chi phối bởi các bên trung gian, những người cùng nhau thu về hàng nghìn tỷ đô la cho hạ tầng, khả năng tiếp cận, và công tác quản trị. Chúng ta đang đứng trước nguy cơ xây dựng lại chính hệ thống phân mảnh, đắt đỏ đó trên on-chain. Đây chính là bài toán mà chúng tôi giải quyết.

Neutral Trade: Hạ tầng cho một hệ thống mới

Neutral Strategies — Các chiến lược được chọn lọc trải rộng trên market-neutral, directional, sản phẩm cấu trúc, RWA, index, và private credit. Nhà quản lý chuyên nghiệp, hạ tầng on-chain, khả năng tiếp cận toàn cầu.

Neutral Strategy Vaults — SDK vault whitelabel cùng với hạ tầng token hóa và huy động vốn on-chain. Dành cho các dự án và quỹ muốn huy động và quản lý vốn với tính minh bạch của hợp đồng thông minh.

Neutral Trade sẽ là lớp hạ tầng chuẩn hóa, minh bạch cho tương lai của ngành quản lý tài sản. Tầm nhìn của chúng tôi là dân chủ hóa khả năng tiếp cận các sản phẩm tài chính đạt chuẩn tổ chức trên phạm vi toàn cầu.

Chúng tôi đang xây dựng hạ tầng cho một thế giới nơi sự an toàn tài chính của bạn phụ thuộc vào mã nguồn có thể xác minh được, chứ không phải vào việc tin tưởng lời hứa của một CEO.

Nhìn về phía trước

Nếu Neutral Trade và phong trào hạ tầng hợp đồng thông minh nói chung thành công, thay đổi lớn nhất sẽ không phải là việc mọi người bỗng nhiên yêu thích "crypto." Thay đổi đó sẽ tinh tế hơn, và quan trọng hơn nhiều:

• "Niềm tin" chuyển từ các thủ tục giấy tờ định kỳ sang các cơ chế kiểm soát liên tục
• "Rủi ro" trở thành thứ bạn có thể giới hạn ngay ở lớp giao dịch
• "Quản lý chủ động" trở nên dễ khởi tạo hơn, dễ giám sát hơn, và dễ phân bổ vốn vào một cách có trách nhiệm hơn

Và trong vòng năm năm tới, danh mục đầu tư trung bình của một family office có thể sẽ không nhắc đến từ "crypto" ở bất kỳ đâu, nhưng có thể vẫn nắm giữ các chiến lược được vận hành bởi hợp đồng thông minh, giống như cách các danh mục đầu tư ngày nay nắm giữ ETF, được vận hành bởi hạ tầng thị trường mà không ai bận tâm nghĩ tới. Tương lai này đang được xây dựng ngay từ bây giờ. Hãy tham gia phong trào này và giữ vững sự trung lập.