主动管理的未来 [2]：金融为何应该活在链上

香港经历的不仅仅是全球加密货币市场的波动，而是一种非常具体的失败模式：被包装成创新的平台风险。

2022–2023：JPEX

JPEX成为了人人记忆犹新的头条新闻。SFC发布公开警告，指出JPEX未持牌经营，并列出多项“危险信号”，包括异常高的宣传收益率（案例包括ETH年化21%、BTC年化20%、USDT年化19%），以及投资者投诉无法提现或发现账户余额被篡改。

香港警方其后公布了与本案相关的大量投诉和损失，并有人被捕。美联社（AP）报道称，一度有1,641宗投诉涉及HK$1.2B，其后又报道2,417宗举报涉及HK$1.5B（约US$191.6M）。无论关注的是确切数字还是背后的模式，教训都是一样的：当托管与“真相”都发生在链下，投资者就无法独立核实偿付能力，也无法实时强制执行授权。

同样的情况在全球各地也在发生，其中包括广为人知、被广泛报道的Terraform Labs（LUNA与UST）及FTX崩盘事件。

承诺与黑箱

一切始于一个简单的承诺：“把资产交给我们，获得安全、稳定的收益。”用户界面简洁清爽，营销手法娴熟老练，感觉就像金融的未来。但在应用程序背后，是一个黑箱。

来自BlockFi、Gemini Earn、Celsius和Voyager的存款，并没有留在透明的链上世界，而是被卷入了一个不透明的链下交易迷宫，风险被隐藏，承诺也无法被审计。这就是2022年的大背叛。

当市场逆转，黑箱破碎了。我们发现，所谓的“收益”，其实是靠向少数几个相同的参与者发放鲁莽、抵押不足的贷款来维系的：

• Celsius Network手握$4.7 billion客户存款，却对崩盘中的UST和3AC有着深度敞口。申请破产时，它账上只剩下$167 million现金。一个黑洞。
• BlockFi曾是一家市值$3 billion的巨头，却向Alameda Research发放了巨额高风险贷款。信任它的用户，能拿回25%的资金已算幸运。
• Voyager Digital向3AC发放了超过$377 million的贷款。血本无归。
• Gemini Earn并不是Gemini自己的产品，它只是Genesis的一个前端，而Genesis当时正向Alameda和3AC放贷数十亿美元。

它们都在兜售一个梦想：既有加密货币的收益，又有中心化公司所谓的安全性。而它们真正交付的，是TradFi最糟糕的习惯——不透明与集中化风险，却没有任何保护措施。

教训并不是“收益本身是坏事”，而是不透明的系统必然会被滥用。“相信我”的时代已经结束，未来必须建立在“证明给我看”之上。正是这一区别，决定了金融科技的下一篇章，以及主动管理的未来，将建立在区块链基础设施与智能合约之上，而不仅仅是更好看的应用程序。

“从零开始重建”，重建的是信任，而不只是技术

每当有人说“区块链将取代TradFi”，通常都会引来白眼。这我能理解。

因为金融真正的职责，并不是转移数字，而是大规模地生产信任。

这就是为什么基金管理会涉及这么多环节。如果你想妥善地运营一支投资基金，通常需要：

• 审计师（核实报告）
• 基金行政管理人（对账NAV、认购与记录）
• 托管人（保护资产，执行隔离）
• 法律顾问（架构、合规）
• 董事/治理架构（问责）
• 受监管的管理人/牌照（筛除不合格参与者）

TradFi是一套由中介机构搭建而成的信任架构。

但这套信任架构也伴随着成本：

• 新管理人的设立门槛高
• 固定运营负担重
• 报告周期缓慢（按月/按季度的思维模式）
• 信任是事后才建立的（审计、对账、调查）

智能合约改变了信任模型

智能合约并不是魔法，它们不会消除风险，但它们改变了信任存在的位置。

智能合约不再单纯依赖机构承诺自己遵守了授权规定，而是让你可以把部分授权规则编码为可强制执行的规则。

资产存放在由智能合约控制的金库中。系统可以强制执行：

• 仅限白名单交易场所与交易对手
• 仅限白名单代币
• 仅限已批准的交易类型
• 资金转移前的多步骤管控（多签、时间延迟、风险检查）

这并不能消除风险，而是转变了风险的形态：“管理人携款潜逃”式的风险减少了（规则限制了可执行的操作），而对智能合约安全性与操作性密钥管理的重视程度则相应提高。智能合约把多层信任压缩成数量更少、但可验证的管控措施。

链上金库：资产管理的下一代基础设施

金库实现了非托管、可编程的资产管理——也就是DeFi原生用户口中的“资产策展”。

在传统金融中，各类产品分散在相互割裂的基础设施之中。把它们整合成结构化产品，成本高昂且效率低下。每一次新的对接都很缓慢，中介机构众多，产品僵化，流动性也无法自由流动。更重要的是，整个体系并不透明，风险难以追踪。

2008年全球金融危机，并不是由某一个不良产品造成的。它的成因，是金融工具层层叠加在相互割裂的系统之上，而没有人能统一掌握风险全貌。房屋抵押贷款由一方发起，由另一方证券化，再由第三方分层打包成CDO，又由另一方通过CDS提供保险，并通过资产负债表、表外工具与结构性投资管道在全球范围内分销。没有任何一家机构——更关键的是，没有任何一个监管机构——能够实时、整合地掌握风险敞口全貌。

时间快进到2020年以后，即便身处一个技术更先进的时代，同样的教训依然重演。Archegos因跨多家主经纪商的总收益互换而崩盘。每家银行只看得到自己的敞口，没有人看得到总杠杆规模。结果：损失高达$10B+。Credit Suisse其后也随之倒下（部分原因正是这一连锁冲击）。

金库改变了这一切。

链上基础设施改变了风险默认的可见程度：从推断变为可观测，从延迟变为近乎实时。它们如同一个单一容器，可以在同一个原子化的链上环境中，对多种资产与策略进行配置：

• 可组合的管理方式，造就了流动性更强、成本更低、也更个性化的金融产品
• 接入门槛低：任何拥有钱包和稳定币的人都可以使用，这极大地实现了访问的普惠化
• 链上可编程性让资产管理更安全，提供了源自链上原生特性的透明且不可撤销的保障

正如a16z crypto所指出的：“将有更多人（而不仅仅是高净值客户）能够获得财富管理服务。”金库正是让这一切成为可能的基础设施。

一场结构性转变

主经纪商正在收购链上基础设施（Ripple收购Hidden Road，FalconX收购Arbelos）。加密货币交易所正在收购链上业务（Coinbase收购Echo）。资产管理公司正在将产品代币化并搬上链（BlackRock BUIDL Fund）。支付公司正在接入稳定币轨道（Stripe/Bridge、PayPal PYUSD）。传统券商正在跨界进入加密货币领域（Robinhood收购Bitstamp）。这种融合正在以超出大多数人预期的速度发生。问题已经不再是TradFi与链上资本市场是否会融合，而是谁将建成连接两者的基础设施层。

链上准则

重建的方式只有一种：上链。这不仅仅是为了营销，而是作为一项根本性的架构原则。每一笔交易、每一笔借贷、每一个仓位，都必须能够在公开账本上做到24/7可验证。

但仅有透明度并不是最终答案。它解决了信任问题，却没有解决可用性问题。链上世界是一片混乱、碎片化的协议丛林。这又制造出一道新的障碍：复杂性。

这就引出了这个$4.5 Trillion的问题。

在旧世界里，资产管理被中间商所主导，他们合计收取数万亿美元的基础设施、准入与管理费用。我们现在面临的风险，是把这套同样碎片化、同样昂贵的体系原封不动地搬到链上重建。而这正是我们要解决的问题。

Neutral Trade：新体系的基础设施

Neutral Strategies——精选策略覆盖市场中性、方向性、结构化产品、RWA、指数与私募信贷。专业管理人，链上基础设施，全球可及。

Neutral Strategy Vaults——白标金库SDK，加上代币化与链上募资基础设施，专为希望以智能合约透明度筹集与管理资金的项目和基金而设计。

Neutral Trade将成为资产管理未来的标准化、透明化基础设施层。我们的愿景，是在全球范围内让机构级金融产品的获取实现普惠化。

我们正在构建这样一个世界的轨道：你的财务安全，取决于可验证的代码，而不是取决于对某位CEO承诺的信任。

展望未来

如果Neutral Trade以及更广泛的智能合约基础设施浪潮取得成功，最大的变化并不会是人们突然爱上了“加密货币”。真正的变化会更微妙，也更重要：

• “信任”从周期性的书面文件，转变为持续性的管控机制
• “风险”变成了一种可以在交易层面加以约束的东西
• “主动管理”变得更容易发起、更容易监控，也更容易被负责任地配置资金

而五年之后，普通家族办公室的投资组合里，可能不会出现“加密货币”这几个字，但它们很可能持有由智能合约驱动的策略——就像今天的投资组合持有ETF一样，由没有人会特意去想的市场管道在背后驱动。这个未来，正在此刻被构建。加入这场运动，保持中立。