主動管理的未來 [2]:金融為何應該上鏈

香港經歷的不僅是全球加密貨幣市場的波動,而是一種非常特定的失效模式:偽裝成創新的平台風險。

2022–2023年:JPEX

JPEX成為人人都記得的頭條新聞。SFC發出公開警告,指JPEX未獲發牌,並指出多項「危險訊號」,包括異常高的宣傳收益率(例如ETH 21%、BTC 20%、USDT 19%),以及投資者投訴無法提取資產,或發現帳戶結餘被更改。

香港警方其後公布,案件涉及大量投訴及損失,其後亦有人被捕。AP報道指,一度錄得1,641宗投訴,涉及HK$1.2B,其後再報道2,417宗舉報,涉及HK$1.5B(約US$191.6M)。無論著眼於確實數字還是背後模式,教訓都是一樣的:當託管與「真相」都在鏈下時,投資者無法即時獨立核實償付能力,也無法即時執行投資授權。

同類事件亦在全球各地發生,包括廣為人知、備受報道的Terraform Labs(LUNA與UST)及FTX崩盤事件。

承諾與黑箱

一切始於一個簡單的承諾:「把資產交給我們,換取安全穩定的收益。」使用者介面簡潔,行銷手法精緻,感覺就像金融的未來。但應用程式背後,卻是一個黑箱。

來自BlockFi、Gemini Earn、Celsius及Voyager的存款,並未留在透明的鏈上世界。它們被捲入一個不透明的鏈下交易迷宮,風險被隱藏,承諾也無從查核。這就是2022年的重大背叛。

當市場逆轉,黑箱隨即破裂。我們發現所謂的「收益」,其實是靠向少數幾個對象發放魯莽、抵押不足的貸款所支撐:

• Celsius Network擁有$4.7 billion的客戶存款,對正在崩盤的UST及3AC有極深的風險敞口。申請破產時,它手上僅餘$167 million現金。一個黑洞。
• BlockFi曾是一家市值$3 billion的巨頭,卻向Alameda Research發放了巨額高風險貸款。信任它的用戶,能拿回25%的資金已算幸運。
• Voyager Digital曾向3AC借出超過$377 million。全數蒸發。
• Gemini Earn並非Gemini自家產品,而是Genesis的前端介面,而Genesis正向Alameda及3AC放貸數十億美元。

它們都在販售一個夢想:享有加密貨幣的回報,同時擁有中心化公司所謂的安全性。但它們實際帶來的,卻是傳統金融(TradFi)最壞的習慣——不透明與集中風險,卻沒有任何保障。

這裡的教訓並非收益本身有問題,而是不透明的系統終將被濫用。「相信我」的時代已經結束,未來必須建立在「證明給我看」之上。正是這個分別,決定了金融科技的下一個篇章,以及主動管理的未來,將建基於區塊鏈基礎設施與智能合約之上,而不只是更漂亮的應用程式。

「從零開始重建」意味著重建信任,而不僅是技術

每當有人說「區塊鏈將取代傳統金融(TradFi)」,通常都會引來白眼。這一點我明白。

因為金融真正的工作,並非搬動數字,而是大規模地產生信任。

這正是基金管理涉及這麼多環節的原因。若要妥善經營一支投資基金,一般需要:

• 核數師(驗證報告)
• 基金行政管理人(核對資產淨值、認購及記錄)
• 託管人(保護資產、落實資產隔離)
• 法律顧問(架構、合規)
• 董事/管治(問責)
• 受規管的管理人/牌照(篩走不認真的參與者)

傳統金融(TradFi)是一套由中介機構構建而成的信任架構。

但這套信任架構亦伴隨著代價:

• 新管理人設立門檻高
• 固定營運負擔高
• 報告週期緩慢(月度/季度思維)
• 信任只能事後取得(審計、對帳、調查)

智能合約正在改變信任模式

智能合約並非魔法,它們不會消除風險,但會改變信任存在的位置。

與其單純依賴機構承諾自己遵守投資授權,智能合約可以將部分授權規則編碼為可強制執行的規則。

資產存放於由智能合約控制的金庫(vault)中。系統可以強制執行:

• 只限白名單交易場所及交易對手
• 只限白名單代幣
• 只限核准的交易類型
• 資金調動前的多重步驟管控(多重簽署、時間延遲、風險檢查)

這並不會消除風險,而是轉化風險:「管理人捲款潛逃」的風險降低(規則限制了可執行的操作),取而代之的是更著重智能合約安全性與營運金鑰管理。智能合約將多層信任壓縮為數量更少、但可驗證的管控措施。

鏈上金庫:資產管理的下一代基礎設施

金庫(vault)讓資產管理得以非託管化及可程式化進行,這正是DeFi原生用戶所稱的「資產策展(asset curation)」。

在傳統金融中,產品分散於各個孤立的基礎設施之中。將它們組合成結構性產品既昂貴又低效。每一次新整合都緩慢,中介機構眾多,產品趨於僵化,流動性也無法自由流動。更重要的是,整個系統並不透明,風險難以追蹤。

2008年全球金融危機並非由單一劣質產品所引發,而是因為金融工具層層疊加於互不相連的系統之上,以致沒有人能統一掌握風險全貌。按揭貸款由一方發起,由另一方進行證券化,再由另一方分割成CDO,再由另一方透過CDS提供保險,並透過資產負債表、表外工具及結構性投資管道分銷至全球。沒有任何一家機構,更關鍵的是,沒有任何一個監管機構,能夠即時掌握整體風險敞口的全貌。

時間快轉到2020年以後,同樣的教訓再次上演,即使身處科技更為先進的時代。Archegos因跨多家主要經紀商的總回報互換(total return swaps)而倒閉。每家銀行只看得到自己的風險敞口,沒有人看得到整體槓桿水平。結果:損失達$10B+。Credit Suisse其後亦倒閉(部分原因為下游連鎖影響)。

金庫(vault)改變了這一切。

鏈上基礎設施改變了風險預設的可見度:從只能推斷,變成可直接觀察;從延遲,變成接近即時。它們作為單一容器,可在同一個原子化的鏈上環境中,配置至多種資產與策略:

• 可組合式管理讓金融產品更具流動性、更實惠、更個人化
• 整合容易:任何擁有錢包及穩定幣的人都能使用,大幅拉低了准入門檻,實現普及化
• 鏈上可程式化特性讓資產管理更安全,提供源自鏈上特性、透明且不可撤銷的保障

正如a16z crypto所指出:「將有更多人(而不只是高淨值客戶)能夠使用財富管理服務。」金庫(vault)正是實現這一切的基礎設施。

一場結構性轉變

主要經紀商正在收購鏈上基礎設施(Ripple收購Hidden Road、FalconX收購Arbelos)。加密貨幣交易所正在收購鏈上業務(Coinbase收購Echo)。資產管理公司正將產品代幣化並搬上鏈(BlackRock BUIDL Fund)。支付公司正在整合穩定幣支付軌道(Stripe/Bridge、PayPal PYUSD)。傳統經紀商正跨界進入加密貨幣領域(Robinhood收購Bitstamp)。這股匯流的速度,比大多數人預期得更快。問題已不再是傳統金融(TradFi)與鏈上資本市場會否融合,而是由誰來建構連接兩者的基礎設施層。

鏈上使命

重建的方法只有一個:上鏈。這不只是為了行銷,而是作為一項根本的架構原則。每一筆交易、每一筆貸款、每一個持倉,都必須能在公開帳本上24/7全天候可供核實。

但單靠透明度並非最終答案。它解決了信任問題,卻未能解決可用性問題。鏈上世界是一片混亂、破碎的協議叢林,這造就了新的障礙:複雜性。

這就是所謂的「$4.5 Trillion問題」。

在舊世界裡,資產管理由中介機構主導,它們合計收取數兆美元的費用,用於基礎設施、准入及行政管理。我們正面臨風險,將這套同樣破碎、昂貴的系統原封不動地搬到鏈上重建。而這正是我們要解決的問題。

Neutral Trade:新系統的基礎設施

Neutral Strategies——橫跨市場中性、方向性、結構性產品、RWA、指數及私募信貸的精選策略。專業管理人、鏈上基礎設施、全球可及。

Neutral Strategy Vaults——白標金庫SDK,結合代幣化與鏈上募資基礎設施。適合希望以智能合約的透明度來募集及管理資金的專案與基金。

Neutral Trade將成為未來資產管理的標準化、透明基礎設施層。我們的願景,是讓機構級金融產品的使用權在全球實現普及化。

我們正在建構的軌道,將通向這樣一個世界:你的財務安全取決於可驗證的程式碼,而非取決於相信某位CEO的承諾。

展望未來

如果Neutral Trade以及更廣泛的智能合約基礎設施浪潮取得成功,最大的改變,並不會是人們突然愛上「加密貨幣」。這個改變會更為細微,也更為重要:

• 「信任」將從定期文書作業,轉變為持續性管控
• 「風險」將變成可以在交易層直接約束的東西
• 「主動管理」將變得更容易啟動、更容易監察,也更容易負責任地進行資產配置

五年後,一般家族辦公室的投資組合裡,或許不會出現「加密貨幣」這幾個字,但當中可能持有由智能合約驅動的策略,就如同今天的投資組合持有ETF,由沒有人會去細想的市場管道所驅動一樣。這個未來,現在正在被建構。加入這場運動,保持中立。