Neutral Autopilot: мультистратегическое хранилище на блокчейне
Откуда на самом деле берётся доходность, как трейдинговая компания зарабатывает место в портфеле и почему мы работаем со множеством управляющих, а не с одним, — модель 30-летней давности, которую мы переносим в блокчейн.
Neutral Autopilot запустился на этой неделе: один депозит распределяется между нашими действующими рыночно-нейтральными стратегиями и перебалансируется по мере изменения условий.
В статье о запуске я рассказал о том, что структурно отличает наши хранилища от остального рынка доходности: хранение активов, справедливость комиссий, проверяемая отчётность, ограниченный риск. Эта статья — о механизме, который стоит за этим. Откуда на самом деле берётся доходность, как трейдинговая компания зарабатывает место в портфеле и почему мы работаем со множеством управляющих, а не с одним.
Мы создаём доходность
Это та часть, которая волнует меня больше всего, и её сложнее всего разглядеть со стороны.
Большинство продуктов доходности занимаются шопингом. Они сканируют рынок в поисках лучшей доступной ставки, направляют туда капитал и берут комиссию за это посредничество. В этом бизнесе нет ничего постыдного, но нужно чётко понимать, что вы покупаете: посредника, который выбирает самый лёгкий путь для максимизации APY, не заботясь о рисках. Сколько кураторов пострадало, предоставляя ликвидность для кредитования Stream Finance и USR? Они делали это потому, что провели серьёзную работу по due diligence, или потому, что APY был высоким?
Мы не занимаемся этим бизнесом. Мы создаём квантовую инфраструктуру, привлекаем настоящие трейдинговые команды и внедряем собственные лимиты риска, логику хранилищ и механику кредитного плеча. Мы не курируем возможности доходности. Мы производим альфу.
Разница проявляется, когда условия меняются. Доходность куратора исчезает в тот момент, когда исчезают ставки, за которыми он охотился. Наша доходность — от стратегий, для которых мы сами построили механизм, реализуемых десками, которые мы отобрали, в рамках лимитов, которые мы сами написали. Такой бизнес гораздо сложнее запустить и ещё сложнее скопировать.
Как стратегия зарабатывает своё место
«Отобранные нами дески» — эта фраза скрывает за собой многое, так что позвольте раскрыть и сам процесс отбора.
За последние два года мы провели переговоры более чем с 80 трейдинговыми компаниями. Для большинства из них разговор не заканчивался ни «да», ни «нет». Он заканчивался тем, что мы просто продолжали наблюдать. Мы отслеживаем результаты компаний, которых ещё не подключили, иногда по несколько месяцев, сравнивая то, что они сообщают, с тем, что на самом деле происходило на рынке, и постепенно выясняя, откуда на самом деле берётся их доходность. Стратегия, которую нельзя объяснить нам в механических деталях — что она торгует, почему существует это преимущество, кто находится на другой стороне сделки, — не продвигается дальше, какими бы хорошими ни выглядели цифры.
Компании, которые проходят дальше, оцениваются по стандартизированной системе баллов: шесть взвешенных критериев, и сами веса показывают, что для нас важно. Стратегия и история результатов — 25%. Управление рисками — ещё 25%. Равный вес, и это осознанное решение: блестящая стратегия с неопределёнными лимитами кредитного плеча обречена на провал, потому что мы уже видели, чем заканчивается такой сценарий. Остальное приходится на инфраструктуру и технологии, операционную зрелость (команды с одним ключевым человеком проходят усиленную проверку риска ключевой фигуры — урок, который эта отрасль продолжает заучивать заново), статус контрагента и юридическую чистоту, а также соответствие портфелю. Минимальный проходной балл: 3.5 из 5. Ниже этого порога — никакого распределения капитала, каким бы многообещающим ни был питч.
И именно верификацию я бы подчеркнул особо. Одних бэктестов никогда не достаточно. Мы требуем актуальную историю результатов с ежедневным PnL и метками времени, исторические журналы сделок и доступ к API биржи только для чтения, который мы сверяем ежедневно. Самостоятельно заполненные таблицы не принимаются в качестве доказательства чего бы то ни было. Каждая компания проходит полный KYB юридического лица: бенефициарное владение, регуляторный статус, проверку рекомендаций у действующих инвесторов и бирж. Непроверяемая история результатов сразу блокирует подключение, независимо от того, насколько хорошо компания набрала баллы по всем остальным критериям.
И даже после того, как компания проходит все этапы отбора, мы не останавливаемся. Прежде чем что-либо получит капитал пользователей, мы вкладываем в это собственные казначейские средства и запускаем стратегию вживую на значительный период времени, в реальных рыночных условиях и под реальным операционным контролем. Именно на этом этапе стратегии доказывают, действительно ли они устойчивы, а не просто убедительны на бумаге. Некоторые не переживают этот этап, а это значит, что мы сами несём убытки по стратегиям, которые не выдержали проверку, — чтобы нашим пользователям не пришлось этого делать.
Некоторые из наших компаний работают под публичными псевдонимами. Их коммерческие соглашения не позволяют публично раскрывать юридические названия. Псевдоним определяет то, что мы публикуем. Но он никак не влияет на то, что мы проверяем: KYB, проверка истории результатов и ежедневная сверка всегда проводятся в отношении реального юридического лица.
Оказывается, большая часть этой работы — говорить «нет». Стратегии на Neutral — это то, что осталось после более чем 80 переговоров, большинство из которых не прошли этот процесс отбора.
Один управляющий — это ставка. Портфель управляющих — это система.
Это и есть настоящий аргумент в пользу Autopilot по сравнению с любым продуктом на рынке, построенным на одной стратегии и одном управляющем.
Когда вы вносите средства в продукт с одним управляющим, вы наследуете всё, что связано с этим управляющим: его предвзятость в отношении того, куда движется рынок, его концентрацию в сделке, которую он знает лучше всего, и его операционную уязвимость. Один деск, один набор ключей, одна команда, у которой случился один плохой квартал. Управляющему не нужно быть нечестным, чтобы это вам навредило. Достаточно того, что он человек. У каждого управляющего есть своё мнение, и это мнение иногда ошибочно; когда весь ваш депозит стоит за одним этим мнением, его плохой квартал становится вашим плохим кварталом — и точка.
Мы построили противоположную структуру. Autopilot распределяет капитал между несколькими независимыми трейдинговыми компаниями, и каждая из них — узкий специалист: опционный деск занимается маркет-мейкингом на опционах, арбитражный деск — межбиржевым арбитражем, и ни от кого не требуется быть хорошим во всём. Их стратегии основаны на разных источниках преимущества, проваливаются в разных условиях и не имеют общей инфраструктуры, поэтому предвзятость, крах или плохой квартал одного управляющего не могут определить ваш результат.
И отбор — это не просто «собрать хорошие стратегии». Поскольку мы отслеживаем гораздо более широкую выборку компаний, чем подключаем в итоге, каждый кандидат оценивается относительно портфеля, а не изолированно. Прежде чем что-либо запускается вживую, мы проводим кросс-портфельный анализ корреляции, пересечения активов и пользы для диверсификации. Мы часто выбираем по-настоящему некоррелированную нишевую стратегию вместо более крупной и эффектной, которая пересекается с тем, что мы уже используем. Вопрос никогда не звучит как «хороша ли эта стратегия?». Он звучит как «станет ли портфель лучше, если мы её добавим?»
Это два разных вопроса, и второй из них — это и есть вся дисциплина мультистратегического инвестирования.
Модели, которую мы копируем, уже 30 лет
Ничего из этого не является новой идеей. Мы её не изобрели. Мы её переносим.
Millennium управляет более чем $90 млрд, и это не один фонд с одной стратегией. Это целый город хедж-фондов под одной крышей. От десятков до сотен независимых портфельных управляющих ведут каждый свою книгу позиций (квант, статистический арбитраж, глобальный макро, кредитные стратегии, тренд, волатильность), а фирма при этом обеспечивает строгий риск-контроль для каждого пода: заданные лимиты просадки, ограничения кредитного плеча, мониторинг PnL в реальном времени. Фирма предоставляет полную инфраструктуру: исполнение сделок, бэк-офис, комплаенс, отчётность, данные и привлечение капитала. Управляющий делает ровно одну вещь: генерирует альфу. А капитал динамически перетекает к тем подам, которые его зарабатывают, — на основе исторической доходности, ёмкости стратегии и доходности с поправкой на риск.
Результат — диверсифицированный, контролируемый по риску механизм, который продолжает приносить результат своим инвесторам на протяжении разных рыночных циклов.
А теперь перечитайте этот абзац ещё раз. Независимые трейдинговые команды. Лимиты риска, которые контролируем мы, а не обещают они. Капитал распределяется динамически на основе результатов и ёмкости.
Это и есть Neutral Autopilot: мультистратегическая архитектура, применённая в блокчейне. Сравните сами:
С двумя отличиями. Инвесторам Millennium нужен восьмизначный чек и чьё-то личное представление. Нашим нужны $100 и кошелёк. И инвесторы Millennium ждут ежемесячную выписку. Наши могут проверить NAV в любой момент, в реальном времени.
Исполнение в CeFi. Прозрачность DeFi.
Сделки исполняются там, где реально находится ликвидность: на крупных централизованных площадках с реальной глубиной рынка и реальным качеством исполнения. Делать вид, что это не так, обходится пользователям в виде проскальзывания, а мы не готовы платить эту цену ради видимости.
А вот учёт ведётся в блокчейне, где вы можете это проверить. Наши хранилища — в блокчейне. PnL — в блокчейне. История результатов — в блокчейне: прозрачная, проверяемая и доступная для аудита вами лично, в любой час, без необходимости о чём-либо нас просить.
Традиционное управление активами присылает вам ежемесячную выписку и просит довериться. Мы даём вам блок-эксплорер.
Это управление активами, пересобранное для интернета.
Millennium потребовалось три десятилетия, чтобы доказать состоятельность этой модели. Мы делаем ту же архитектуру доступной каждому, у кого есть $100 и кошелёк.
Начать зарабатывать с Autopilot →